Jeff Bezos fing mit Büchern an und landete damit einen eCommerce-Volltreffer. Matthew Moulding startete mit CDs, musste sich anschließend radikal neu erfinden und schreibt seit 17 Jahren eine Geschichte von Resilienz und Adaptionsfähigkeit.
Die 2004 gegründete The Hut Group, heute bekannt als THG plc, ist ein Paradebeispiel für die intelligente Nutzung des aktuellen Liquiditätsumfelds, um sich eine langfristig attraktive Marktposition zu erarbeiten.

Was bisher geschah

2004 gründet der ehemalige Unternehmensberater Matthew Moulding mit seinem Kollegen John Gallemore The Hut Group um damit CDs im Internet zu verkaufen. Nachdem diese Industrie durch die Konfluenz von Napster und iTunes zu zerfallen beginnt, sucht THG nach Diversifikationsmöglichkeiten. Direct-to-Consumer Geschäftsmodelle sollen aber weiterhin den Kern darstellen. Das nächste Große „Vertical“ wird mit dem Online Prestigekosmetikhändler „Lookfantastic“ eröffnet. Diesen erwirbt THG 2010 für knapp GBP 19 Mio. Ein Jahr später erweitert THG mit der Übernahme des Proteinpulverversenders „MyProtein“ sein Spektrum. Knapp GBP60 Mio. kostet der Zukauf, der den Grundstein für das „Nutrition“ Vertical darstellt.

THG ist in der Lage, relativ kleine Marken und Plattformen global auszurollen. Diese D2C Kompetenz beginnt auch fremde Marken anzulocken, die entweder zu langsam oder unfähig sind, ihre Organisation auf digitale Vertriebswege umzustellen. THG beginnt für Einzelhändler wie Tesco und Asda Whitelabel Websiten aufzusetzen.

Seit Gründung hat THG mehr als zwei Dutzend Übernahmen durchgeführt. THG geht inkrementell vor und es fügt typischerweise neue Bausteine um die drei großen Säulen Beauty, Nutrition, und Ingenuity (die D2C Dienstleistungsplattform) hinzu. Im Beauty Bereich gehören dazu beispielsweise Übernahmen von weiteren Vertriebskanälen wie die amerikanische Online-Plattform „Skinstore“ (2016), das Abo-Modell „Glossybox“ (2017), aber auch eine globale Spa-Kette namens „ESPA“ samt eigenem Produktsortiment (2017). Ingenuity wird ebenfalls ständig um neue Werkzeuge erweitert. Dazu zählten u.a. das Content-Studio „Hangar Seven“ (2017), das Webhosting-Unternehmen „UK2“ (2017) und der Übersetzungsdienstleister „Language Connect“ (2018).

Status Quo

THG verwandelt sich ständig und es ist nicht immer einfach die neuen Akquisitionen in die bestehenden Säulen des Geschäftsmodells thematisch einzugliedern. In der Präsentation zum Jahresabschluss 2020 vom 15. April 2021 kommuniziert THG selbst vier Geschäftsbereiche:

Beauty

Hierzu zählen die Distributionskanäle „Lookfantastic“, „Skinstore“, „Dermstore“, „Glossbox“, „ESPA“; diverse Eigenmarken wie „Illamasqua“ (2017), „Eyeko“ (2018), „Christophe Robin“ (2019) oder „Perricone MD“ (2020); und sogar Lohnhersteller wie „Bentley Labs“ (2021). Knapp 50% der Eigenmarken werden auch tatsächlich inhouse produziert. Mit der jüngsten Akquisition von „Bentley Labs“ sollte sich dieser Anteil perspektivisch erhöhen.

Zuletzt bediente das Segment 6,9 Mio. Kund:innen bei einer Wiederkaufrate von etwas über 80%. Mehr als 500k Kund:innen sind sogar Beauty-Box Abonnent:innen. 2020 erzielte das Segment GBP 752 Mio. Umsatz, bei einer jährlichen Steigerung von 53% über die letzten fünf Jahre hinweg.

Nutrition

Das Kern-Asset von THG ist die Nahrungsergänzungsmittelmarke „MyProtein“. Das Proteinpulver wurde schon früh über Fitness-Influencer in das Bewusstsein von potenziellen Kund:innen platziert. „MyProtein“ soll laut Management in UK und Westeuropa einen Marktanteil von knapp 15% haben, was bei einem fragmentiertem Markt wie Proteinpulver eine erstaunliche Position ist. 80% von „MyProtein“ stammen aus eigener Produktion und THG treibt auch hier die vertikale Integration voran. 2020 wurden die Aromenhersteller „Claremont Ingredients“ und „David Berryman“ übernommen. 2021 steigt THG dann mit der Übernahme von „Brighter Foods“ zusätzlich in das Müsliriegelgeschäft ein.
Zuletzt bediente das Segment 6,3 Mio. Kund:innen bei einer Wiederkaufrate bei „MyProtein“ von 84%. 2020 erzielte das Segment GBP 562 Mio. Umsatz, bei einer jährlichen Steigerung von 27% über die letzten fünf Jahre hinweg.

Ingenuity

Das Segment wurde mit dem Jahresabschluss 2020 neu definiert. Grundsätzlich kann Ingenuity diverse Dienstleistungen für Kunden darstellen. Dazu zählen das Erstellen und Hosting von Websites, Lokalisierung (Übersetzung und Anpassung auf lokale Marktgegebenheiten), Abwicklung von Online-Stores, Fulfilment, Marketing mit hauseigenen Influencern, Produktion, bis hin zur Entwicklung von komplett neuen Marken. Das Segment erzielte 2020 GBP 137.3 Mio. Umsatz und zählt Marken wie L’Occitane, Dulux (Akzo Nobel) und Microsoft zu seiner Kundschaft. Ingenuity ist an sich ein attraktives Geschäftsmodell, dient mutmaßlich aber gleichzeitig als Due Diligence Instrument und Testlabor um neue Übernahmekandidaten zu identifizieren oder die eigenen Aktivitäten zu optimieren.

Other und OnDemand

Das Segment ist entweder Resterampe oder Ansammlung von Optionalitäten. In der Präsentation zum Jahresabschluss 2020 hatte THG das Segment in OnDemand umbenannt und stellt vor allem die Marken „Zavvi“, „Pop in a Box“ und „IWOOT“ in den Mittelpunkt. „IWOOT“ („I want one of those“) ist ein Online-Store, der vor allem Geschenkinspiration bieten soll. „Zavvi“ und „Pop in a Box“ sind ebenfalls nischige Online-Stores mit Sammlerstücken zu Filmen und Videospielen. Ein Geschäftsmodel was im Hinblick auf die Gewinnquellen von Gamestop und die jüngsten Sortimenterweiterungen von Mediamarkt und Saturn überraschend profitabel zu sein scheint. Das Segment erzielt GBP 101,3 Mio. Umsatz im Jahr 2020.

Der Werkzeugkasten

Bei all den verschiedenen Geschäftsbereichen ist ein aggregierter Blick über die Gesamtorganisation hinweg hilfreich, um zu verstehen was Moulding in den letzten 17 Jahren erschaffen hat. Die vertikale Integration hat THG einen umfassenden Werkzeugkasten für eCommerce der neuesten Generation beschert. Zu THG gehören mittlerweile 6 Produktionsstätten, 18 Warenlager und Fulfillment-Zentren, 31 Datenzentren, und 19.000 assoziierte Influencer. Damit bedient das Unternehmen eine Kundendatenbank von 31 Millionen Menschen und generierte 900 Millionen Website Besuche im Jahr 2020.
THG betreibt außerdem zwei Luxus Boutique Hotels und einen „Country Club“, die u.a. Anlaufpunkt für Influencer sind.

Strategie

THG agiert wie ein opportunistischer Finanzinvestor, kann aber über seinen bestehenden Footprint oftmals Synergien oder Cross-Selling-Potenziale ausspielen, die sonst nur strategischen Investoren vorbehalten sind. CEO Moulding hat eine klare Präferenz für Industrien, bei denen strukturell hohe Bruttomargen erzielbar sind. Die Vertikalisierungsstrategie zielt darauf ab, diese abgreifbare Marge stetig auszuweiten.
Dabei wirken Zukäufe manchmal etwas „far out of the box“ und überteuert und die Übernahmelogik offenbart sich erst Jahre später. Ein prominentes Beispiel war die Akquisition von „Glossybox“. Ein Abomodell, bei dem monatlich Kosmetikaproben verschickt werden. Das Geschäftsmodell wurde vielerseits (auch vom Autor) belächelt, hat sich aber mittlerweile mit 515.000 Abonnent:innen zu einem nützlichen Kundenakquisitionsmodell weiterentwickelt. „Lookfantastic“ und „Dermstore“ bieten ebenfalls Abo-Boxen an. Glossybox trägt sich selbst mit einer EBITDA Marge von um die 10%. Falls die strategischen Effekte nach einer Übernahme nicht eintreten sollten, ist THG geduldig genug, ein Geschäftsmodell in der „Resterampe“ zu parken und möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt sinnvoller zu integrieren.

Menschen

Sowohl Management und Aufsichtsrat sind hervorragend besetzt. Neben den Gründern Matthew Moulding (49 Jahre) und John Gallemore (52 Jahre) freut uns zu sehen, dass die beiden wichtigsten Verticals Beauty und Nutrition von zwei Frauen geführt werden. Rachel Horsefield ist seit 9 Jahren für THG tätig und ist seit 4 Jahren CEO der Beauty Sparte. Ebenso lange ist Lucy Gorman bei THG und führt seit etwas mehr als 3 Jahren als CEO die Marke MyProtein. Der Aufsichtsrat ist u.a. besetzt mit Zillah Byng-Thorne, Vorstandsvorsitzende der börsennotierten Mediengruppe Future plc und CVC Partner Dominic Murphy (zuvor 12 Jahre Partner bei KKR)

Zahlen

THG hat explizite Wachstumsziele für seine einzelnen Verticals ausgegeben. 2021 müsste das Beauty-Segment die Umsatzmilliarde knacken und damit quasi die Hälfte des Umsatzes darstellen. Mittelfristig strebt THG ein Wachstum von 25% im Beauty-Segment an. Getrieben durch großes Potenzial in Asien soll auch das Nutrition-Segment um 20% p.a. wachsen. Für Ingenuity wird ein jährliches Wachstum von 40% angestrebt. Aggregiert kalkuliert THG auf Gruppenebene mit 20-25% jährlichen Wachstum. Bis zu GBP 250 Mio. sollen jährlich in Übernahmen fließen. Im Grunde investiert man also die gesamten freien Cash Flows, um die Marktposition auszuweiten. Das adjustierte EBITDA soll bei 9-10% bleiben. Strukturell bieten die Verticals aber höheres Margenpotenzial. Der amerikanische Wettbewerber „Ulta“ mit signifikantem stationärem Geschäft erzielt EBITDA Margen von über 15%. Langfristig sollte dies auch für THG Beauty möglich sein. Das Margenpotenzial von „MyProtein“ müsste aufgrund der vertikalen Integration ähnlich attraktiv sein.

Bewertung

Douglas-Chefin Tina Müller wünschte sich kürzlich im OMR Podcast eine Bewertung für ihr Unternehmen in Richtung 5x Umsatz. Das heißt sie könnte das Online Pure Play Geschäft von THG ohne Probleme für 3 Milliarden Pfund (i.e. 3x Umsatz) kaufen und es wäre immer noch „accretive“.

Das Nutrition-Segment ist wesentlich konzentrierter und verfügt mit „MyProtein“ über eine starke Marke. (53% der Umsätze kommen über „kostenlose“ Marketingkanäle wie SEO). Als Bewertungsvergleich könnte die jüngste Akquisition von Nestlé dienen. Im April dieses Jahrs wird die Übernahme von „The Bountiful Company“, einem Hersteller von Nahrungsergänzungsmitteln, für 3x Umsatz und 17x EBITDA vollzogen. Die Bewertung von THGs Nutrition Segment müsste damit implizit zwischen GBP 2 – 2,5 Milliarden liegen.

Die „Resterampe“ ist aufgrund des unscharfen Profils schwieriger zu bewerten. Bei Zerschlagung der einzelnen Assets ließen sich aber mutmaßlich GBP 250 – 500 Millionen erlösen.

Die „Wildcard“ Ingenuity ist als Bewertungskomponente binär. Noch wird in diesem Segment aufgrund von Wachstumsinvestitionen Kapital verbrannt und im konservativen Szenario sollte man keinen Wert für das Geschäftsmodell ansetzen. Erste Indikationen gibt es aber bereits. Der berühmt-berüchtigte Investor Softbank klopfte schon bei THG an und wollte direkt in Ingenuity investieren. Es gab aber noch keine klar definierte rechtliche Einheit, die das Investment hätte annehmen können. Daher investierte Softbank auf THG Gruppenebene USD 730 Millionen und sicherte sich eine Option USD 1,6 Mrd. in Ingenuity zu investieren, sobald die rechtliche Entität dafür geschaffen wird. Dafür würde Softbank 19,9% an Ingenuity erhalten, was einer Bewertung von USD 6,3 Mrd., also knapp GBP 4,5 Mrd. entspricht. Möglicherweise wird Ingenuity im Anschluss separat an der Börse gelistet, was die Bewertung „aufdecken“ würde.

Wenn man das alles zusammenrechnet, ergibt sich also eine Spanne für den Enterprise Value von GBP 5,25 Mrd. bis 12,5. Aktuell hat THG keine Nettofinanzverschuldung. Runtergebrochen auf eine einzelne Aktie liegt die Bewertung also irgendwo zwischen 5 und 11 Pfund. Zuletzt handelte die Aktie um die 6 Pfund.

Es gibt einen bewertungsbelastenden Faktor bei THG. Matthew Moulding verfügt über eine sog. „goldene Aktie“, die als Vetorecht für ungewollte Übernahmeversuche eingesetzt werden kann. Diese Tatsache führt dazu, dass THG nicht in den FTSE100 aufgenommen werden kann und damit viel ETF Kapital an sich vorbeifließen sieht. Die goldene Aktie passt zu Moulding, er möchte langfristig am Steuer bleiben. In einem Interview Mitte 2020 stellte man ihm die Frage, was seine Ziele mit THG seien. Seine Antwort:

“All I intend on doing is building The Hut Group into something that stands out over the foreseeable future. I don’t see an end to that. I don’t think about it. So, billions and billions of revenue is your answer. But how many billions and billions?”

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