„Frühstück bei Douglas“ - The Hut Group

Jeff Bezos fing mit Büchern an und landete damit einen eCommerce-Volltreffer. Matthew Moulding startete mit CDs, musste sich anschließend radikal neu erfinden und schreibt seit 17 Jahren eine Geschichte von Resilienz und Adaptionsfähigkeit.
Die 2004 gegründete The Hut Group, heute bekannt als THG plc, ist ein Paradebeispiel für die intelligente Nutzung des aktuellen Liquiditätsumfelds, um sich eine langfristig attraktive Marktposition zu erarbeiten.

Was bisher geschah

2004 gründet der ehemalige Unternehmensberater Matthew Moulding mit seinem Kollegen John Gallemore The Hut Group um damit CDs im Internet zu verkaufen. Nachdem diese Industrie durch die Konfluenz von Napster und iTunes zu zerfallen beginnt, sucht THG nach Diversifikationsmöglichkeiten. Direct-to-Consumer Geschäftsmodelle sollen aber weiterhin den Kern darstellen. Das nächste Große „Vertical“ wird mit dem Online Prestigekosmetikhändler „Lookfantastic“ eröffnet. Diesen erwirbt THG 2010 für knapp GBP 19 Mio. Ein Jahr später erweitert THG mit der Übernahme des Proteinpulverversenders „MyProtein“ sein Spektrum. Knapp GBP60 Mio. kostet der Zukauf, der den Grundstein für das „Nutrition“ Vertical darstellt.

THG ist in der Lage, relativ kleine Marken und Plattformen global auszurollen. Diese D2C Kompetenz beginnt auch fremde Marken anzulocken, die entweder zu langsam oder unfähig sind, ihre Organisation auf digitale Vertriebswege umzustellen. THG beginnt für Einzelhändler wie Tesco und Asda Whitelabel Websiten aufzusetzen.

Seit Gründung hat THG mehr als zwei Dutzend Übernahmen durchgeführt. THG geht inkrementell vor und es fügt typischerweise neue Bausteine um die drei großen Säulen Beauty, Nutrition, und Ingenuity (die D2C Dienstleistungsplattform) hinzu. Im Beauty Bereich gehören dazu beispielsweise Übernahmen von weiteren Vertriebskanälen wie die amerikanische Online-Plattform „Skinstore“ (2016), das Abo-Modell „Glossybox“ (2017), aber auch eine globale Spa-Kette namens „ESPA“ samt eigenem Produktsortiment (2017). Ingenuity wird ebenfalls ständig um neue Werkzeuge erweitert. Dazu zählten u.a. das Content-Studio „Hangar Seven“ (2017), das Webhosting-Unternehmen „UK2“ (2017) und der Übersetzungsdienstleister „Language Connect“ (2018).

Status Quo

THG verwandelt sich ständig und es ist nicht immer einfach die neuen Akquisitionen in die bestehenden Säulen des Geschäftsmodells thematisch einzugliedern. In der Präsentation zum Jahresabschluss 2020 vom 15. April 2021 kommuniziert THG selbst vier Geschäftsbereiche:

Beauty

Hierzu zählen die Distributionskanäle „Lookfantastic“, „Skinstore“, „Dermstore“, „Glossbox“, „ESPA“; diverse Eigenmarken wie „Illamasqua“ (2017), „Eyeko“ (2018), „Christophe Robin“ (2019) oder „Perricone MD“ (2020); und sogar Lohnhersteller wie „Bentley Labs“ (2021). Knapp 50% der Eigenmarken werden auch tatsächlich inhouse produziert. Mit der jüngsten Akquisition von „Bentley Labs“ sollte sich dieser Anteil perspektivisch erhöhen.

Zuletzt bediente das Segment 6,9 Mio. Kund:innen bei einer Wiederkaufrate von etwas über 80%. Mehr als 500k Kund:innen sind sogar Beauty-Box Abonnent:innen. 2020 erzielte das Segment GBP 752 Mio. Umsatz, bei einer jährlichen Steigerung von 53% über die letzten fünf Jahre hinweg.

Nutrition

Das Kern-Asset von THG ist die Nahrungsergänzungsmittelmarke „MyProtein“. Das Proteinpulver wurde schon früh über Fitness-Influencer in das Bewusstsein von potenziellen Kund:innen platziert. „MyProtein“ soll laut Management in UK und Westeuropa einen Marktanteil von knapp 15% haben, was bei einem fragmentiertem Markt wie Proteinpulver eine erstaunliche Position ist. 80% von „MyProtein“ stammen aus eigener Produktion und THG treibt auch hier die vertikale Integration voran. 2020 wurden die Aromenhersteller „Claremont Ingredients“ und „David Berryman“ übernommen. 2021 steigt THG dann mit der Übernahme von „Brighter Foods“ zusätzlich in das Müsliriegelgeschäft ein.
Zuletzt bediente das Segment 6,3 Mio. Kund:innen bei einer Wiederkaufrate bei „MyProtein“ von 84%. 2020 erzielte das Segment GBP 562 Mio. Umsatz, bei einer jährlichen Steigerung von 27% über die letzten fünf Jahre hinweg.

Ingenuity

Das Segment wurde mit dem Jahresabschluss 2020 neu definiert. Grundsätzlich kann Ingenuity diverse Dienstleistungen für Kunden darstellen. Dazu zählen das Erstellen und Hosting von Websites, Lokalisierung (Übersetzung und Anpassung auf lokale Marktgegebenheiten), Abwicklung von Online-Stores, Fulfilment, Marketing mit hauseigenen Influencern, Produktion, bis hin zur Entwicklung von komplett neuen Marken. Das Segment erzielte 2020 GBP 137.3 Mio. Umsatz und zählt Marken wie L’Occitane, Dulux (Akzo Nobel) und Microsoft zu seiner Kundschaft. Ingenuity ist an sich ein attraktives Geschäftsmodell, dient mutmaßlich aber gleichzeitig als Due Diligence Instrument und Testlabor um neue Übernahmekandidaten zu identifizieren oder die eigenen Aktivitäten zu optimieren.

Other und OnDemand

Das Segment ist entweder Resterampe oder Ansammlung von Optionalitäten. In der Präsentation zum Jahresabschluss 2020 hatte THG das Segment in OnDemand umbenannt und stellt vor allem die Marken „Zavvi“, „Pop in a Box“ und „IWOOT“ in den Mittelpunkt. „IWOOT“ („I want one of those“) ist ein Online-Store, der vor allem Geschenkinspiration bieten soll. „Zavvi“ und „Pop in a Box“ sind ebenfalls nischige Online-Stores mit Sammlerstücken zu Filmen und Videospielen. Ein Geschäftsmodel was im Hinblick auf die Gewinnquellen von Gamestop und die jüngsten Sortimenterweiterungen von Mediamarkt und Saturn überraschend profitabel zu sein scheint. Das Segment erzielt GBP 101,3 Mio. Umsatz im Jahr 2020.

Der Werkzeugkasten

Bei all den verschiedenen Geschäftsbereichen ist ein aggregierter Blick über die Gesamtorganisation hinweg hilfreich, um zu verstehen was Moulding in den letzten 17 Jahren erschaffen hat. Die vertikale Integration hat THG einen umfassenden Werkzeugkasten für eCommerce der neuesten Generation beschert. Zu THG gehören mittlerweile 6 Produktionsstätten, 18 Warenlager und Fulfillment-Zentren, 31 Datenzentren, und 19.000 assoziierte Influencer. Damit bedient das Unternehmen eine Kundendatenbank von 31 Millionen Menschen und generierte 900 Millionen Website Besuche im Jahr 2020.
THG betreibt außerdem zwei Luxus Boutique Hotels und einen „Country Club“, die u.a. Anlaufpunkt für Influencer sind.

Strategie

THG agiert wie ein opportunistischer Finanzinvestor, kann aber über seinen bestehenden Footprint oftmals Synergien oder Cross-Selling-Potenziale ausspielen, die sonst nur strategischen Investoren vorbehalten sind. CEO Moulding hat eine klare Präferenz für Industrien, bei denen strukturell hohe Bruttomargen erzielbar sind. Die Vertikalisierungsstrategie zielt darauf ab, diese abgreifbare Marge stetig auszuweiten.
Dabei wirken Zukäufe manchmal etwas „far out of the box“ und überteuert und die Übernahmelogik offenbart sich erst Jahre später. Ein prominentes Beispiel war die Akquisition von „Glossybox“. Ein Abomodell, bei dem monatlich Kosmetikaproben verschickt werden. Das Geschäftsmodell wurde vielerseits (auch vom Autor) belächelt, hat sich aber mittlerweile mit 515.000 Abonnent:innen zu einem nützlichen Kundenakquisitionsmodell weiterentwickelt. „Lookfantastic“ und „Dermstore“ bieten ebenfalls Abo-Boxen an. Glossybox trägt sich selbst mit einer EBITDA Marge von um die 10%. Falls die strategischen Effekte nach einer Übernahme nicht eintreten sollten, ist THG geduldig genug, ein Geschäftsmodell in der „Resterampe“ zu parken und möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt sinnvoller zu integrieren.

Menschen

Sowohl Management und Aufsichtsrat sind hervorragend besetzt. Neben den Gründern Matthew Moulding (49 Jahre) und John Gallemore (52 Jahre) freut uns zu sehen, dass die beiden wichtigsten Verticals Beauty und Nutrition von zwei Frauen geführt werden. Rachel Horsefield ist seit 9 Jahren für THG tätig und ist seit 4 Jahren CEO der Beauty Sparte. Ebenso lange ist Lucy Gorman bei THG und führt seit etwas mehr als 3 Jahren als CEO die Marke MyProtein. Der Aufsichtsrat ist u.a. besetzt mit Zillah Byng-Thorne, Vorstandsvorsitzende der börsennotierten Mediengruppe Future plc und CVC Partner Dominic Murphy (zuvor 12 Jahre Partner bei KKR)

Zahlen

THG hat explizite Wachstumsziele für seine einzelnen Verticals ausgegeben. 2021 müsste das Beauty-Segment die Umsatzmilliarde knacken und damit quasi die Hälfte des Umsatzes darstellen. Mittelfristig strebt THG ein Wachstum von 25% im Beauty-Segment an. Getrieben durch großes Potenzial in Asien soll auch das Nutrition-Segment um 20% p.a. wachsen. Für Ingenuity wird ein jährliches Wachstum von 40% angestrebt. Aggregiert kalkuliert THG auf Gruppenebene mit 20-25% jährlichen Wachstum. Bis zu GBP 250 Mio. sollen jährlich in Übernahmen fließen. Im Grunde investiert man also die gesamten freien Cash Flows, um die Marktposition auszuweiten. Das adjustierte EBITDA soll bei 9-10% bleiben. Strukturell bieten die Verticals aber höheres Margenpotenzial. Der amerikanische Wettbewerber „Ulta“ mit signifikantem stationärem Geschäft erzielt EBITDA Margen von über 15%. Langfristig sollte dies auch für THG Beauty möglich sein. Das Margenpotenzial von „MyProtein“ müsste aufgrund der vertikalen Integration ähnlich attraktiv sein.

Bewertung

Douglas-Chefin Tina Müller wünschte sich kürzlich im OMR Podcast eine Bewertung für ihr Unternehmen in Richtung 5x Umsatz. Das heißt sie könnte das Online Pure Play Geschäft von THG ohne Probleme für 3 Milliarden Pfund (i.e. 3x Umsatz) kaufen und es wäre immer noch „accretive“.

Das Nutrition-Segment ist wesentlich konzentrierter und verfügt mit „MyProtein“ über eine starke Marke. (53% der Umsätze kommen über „kostenlose“ Marketingkanäle wie SEO). Als Bewertungsvergleich könnte die jüngste Akquisition von Nestlé dienen. Im April dieses Jahrs wird die Übernahme von „The Bountiful Company“, einem Hersteller von Nahrungsergänzungsmitteln, für 3x Umsatz und 17x EBITDA vollzogen. Die Bewertung von THGs Nutrition Segment müsste damit implizit zwischen GBP 2 – 2,5 Milliarden liegen.

Die „Resterampe“ ist aufgrund des unscharfen Profils schwieriger zu bewerten. Bei Zerschlagung der einzelnen Assets ließen sich aber mutmaßlich GBP 250 – 500 Millionen erlösen.

Die „Wildcard“ Ingenuity ist als Bewertungskomponente binär. Noch wird in diesem Segment aufgrund von Wachstumsinvestitionen Kapital verbrannt und im konservativen Szenario sollte man keinen Wert für das Geschäftsmodell ansetzen. Erste Indikationen gibt es aber bereits. Der berühmt-berüchtigte Investor Softbank klopfte schon bei THG an und wollte direkt in Ingenuity investieren. Es gab aber noch keine klar definierte rechtliche Einheit, die das Investment hätte annehmen können. Daher investierte Softbank auf THG Gruppenebene USD 730 Millionen und sicherte sich eine Option USD 1,6 Mrd. in Ingenuity zu investieren, sobald die rechtliche Entität dafür geschaffen wird. Dafür würde Softbank 19,9% an Ingenuity erhalten, was einer Bewertung von USD 6,3 Mrd., also knapp GBP 4,5 Mrd. entspricht. Möglicherweise wird Ingenuity im Anschluss separat an der Börse gelistet, was die Bewertung „aufdecken“ würde.

Wenn man das alles zusammenrechnet, ergibt sich also eine Spanne für den Enterprise Value von GBP 5,25 Mrd. bis 12,5. Aktuell hat THG keine Nettofinanzverschuldung. Runtergebrochen auf eine einzelne Aktie liegt die Bewertung also irgendwo zwischen 5 und 11 Pfund. Zuletzt handelte die Aktie um die 6 Pfund.

Es gibt einen bewertungsbelastenden Faktor bei THG. Matthew Moulding verfügt über eine sog. „goldene Aktie“, die als Vetorecht für ungewollte Übernahmeversuche eingesetzt werden kann. Diese Tatsache führt dazu, dass THG nicht in den FTSE100 aufgenommen werden kann und damit viel ETF Kapital an sich vorbeifließen sieht. Die goldene Aktie passt zu Moulding, er möchte langfristig am Steuer bleiben. In einem Interview Mitte 2020 stellte man ihm die Frage, was seine Ziele mit THG seien. Seine Antwort:

“All I intend on doing is building The Hut Group into something that stands out over the foreseeable future. I don’t see an end to that. I don’t think about it. So, billions and billions of revenue is your answer. But how many billions and billions?”

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"Add it up, add it up, add it up." - SLM Solutions AG

Das Geschäftsmodell und die Technologie

Die SLM Solutions AG ist ein Lübecker Hersteller von sogenannten 3D-Druckern. Das sind Maschinen, welche dreidimensionale Objekte entstehen lassen können. Dabei gibt es diverse Möglichkeiten dies anzustellen. SLM hat sich auf das „Selektive Laserschmelzen“ spezialisiert (engl.: selective laser melting). Mit dieser Technologie lassen sich vor allem metallische Objekte erschaffen. Das Unternehmen ist im Grunde also nichts weiter als ein Maschinenbauer mit einem einzigen Produktionsstandort in Lübeck und acht Vertriebs-/Servicetochtergesellschaften in Nordamerika, Asien und Europa.

Es gibt diverse 3D-Druck Verfahren, aber im industriellen Bereich, d.h. solche, die Materialien mit hohen Härtegraden bei maximaler Gestaltungsfreiheit prozessieren können, sind die folgenden drei sogenannten Powder-Bed-Fusion (PBF) Verfahren die wichtigsten:

Selektives Laserschmelzen

Beim selektiven Laserschmelzen wird der zu verarbeitende Werkstoff in Pulverform in einer dünnen Schicht auf einer Grundplatte aufgebracht. Der pulverförmige Werkstoff wird mittels Laserstrahlung lokal vollständig umgeschmolzen und bildet nach der Erstarrung eine feste Materialschicht. Anschließend wird die Grundplatte um den Betrag einer Schichtdicke abgesenkt und erneut Pulver aufgetragen. Dieser Zyklus wird solange wiederholt, bis alle Schichten umgeschmolzen sind. Das fertige Bauteil wird vom überschüssigen Pulver gereinigt, nach Bedarf bearbeitet oder sofort verwendet.

Lasersintern

Lasersintern ist eng verwandt mit Laserschmelzen, unterscheidet sich aber dadurch, dass das Pulver lediglich verdichtet wird und nicht komplett geschmolzen. Der Grad der Verdichtung ist über die Temperatur, welche sowohl im Bauraum und als auch mit dem Laser angesteuert werden kann, variierbar.

Elektronenstrahlschmelzen

Der große Unterschied zu den vorhergehenden Verfahren liegt in der Energiequelle. Das Pulverbett wird nicht mit einem Laser, sondern mit einem Elektronenstrahl bearbeitet. Damit der Elektronenstrahl mit dem Pulver interagieren kann, muss das zu bearbeitende Material leitfähig sein, was eine gewisse Einschränkung gegenüber laserbasierten Verfahren darstellt. Keramikteile sind bspw. nicht umsetzbar.

Eine wesentliche Komponente im PBF 3D-Druck ist also die richtigen Pulver für den Druck zur Verfügung zu haben. Teil des Geschäftsmodells sind neben der Auslieferung und Wartung von 3D-Druckern, daher auch das Liefern von Pulvern. Für seine neuste Maschinengeneration verpflichtet SLM seine Kunden nun auch Pulver abzunehmen. Neben dem unmittelbaren ökonomischen Rational einen „Lock-in“ Effekt mit den Kunden zu erzielen, spricht dafür auch ein Qualitätsanspruch des Unternehmens. Die Physik des 3DDrucks ist komplex und bedarf enormer Feinjustierung. Man kann den Drucker nicht einfach mit einem CAD-Modell des Bauteils sich selbst überlassen. Es bedarf eines iterativen Prozesses, um die gewünschte Qualität des Bauteils zu erlangen. Wenn Kunden sich ihr Pulver bei dritten Herstellern beschaffen, genügen diese möglicherweise nicht den genauen Spezifikationen der SLM Maschinen, was in der Vergangenheit zu unzufriedenen und abwandernden Kunden führte.

Der Markt

3D-Druck als sogenanntes additives Fertigungsverfahren hat drei wesentliche Vorteile gegenüber der klassischen subtraktiven Fertigung, woraus sich diverse Anwendungsbereiche nahelegen. (1) Da Großteile des Pulvers wiederverwendet werden können, ist der Materialverlust wesentlich geringer als bspw. beim Drehen und Fräsen. Falls Abfallprodukte aus subtraktiven Verfahren überhaupt recyclingfähig sind, müssen diese in jedem Fall zunächst neu eingeschmolzen werden. (2) Es können Hohlräume in komplexe Bauteile direkt eingedruckt werden, was erhebliche Gewichteinsparungen ermöglicht. (3) Es lassen sich Formen erstellen, welche mit traditionellen Verfahren überhaupt nicht umsetzbar wären.

Neben allerlei experimentellen Anwendungsbereichen dienen sich daher insbesondere die Luftfahrtindustrie, die Automobilbranche und der medizintechnische Bereich als Nutzer von 3D-Druck-Technologie an.

Die 3D-Druck Industrie durchlief von 2012-2016 eine „Hype“-Periode, welche vor allem durch Forschungseinrichtungen und industrielle F&E Abteilungen getragen wurde. Diese erste Welle flachte aber ab, weil die Drucker der ersten Generation sich aus Kostenperspektive nicht gegen traditionelle Fertigungsverfahren durchsetzen konnten.

Große Nutzer von metallischem 3D-Druck sind heute Unternehmen wie Ford, GM, Blue Origin und SpaceX, welche ganze Flotten an Druckern bestellen. Auch Tesla und Porsche experimentieren aktuell mit der Technologie. Es ist schwer absehbar, wie weit sich 3D Druck letztendlich verbreiten wird, aber Industrieberichte wie der Wohlers Report 2020 deuten darauf hin, dass sich das Marktvolumen im kommenden Jahrzehnt auf $146 Mrd. mehr als verzehnfachen sollte.

Der PBF Markt wird von SLM und zwei weiteren deutschen Unternehmen EOS und Concept Laser dominiert. Die vielleicht prominenteste Wettbewerbstechnologie zum PBF Verfahren ist das sogenannte Binder Jetting. Hierbei wird das zu verarbeitende Pulver mit einem Bindemittel versetzt und ausgehärtet. Das Verfahren ist vielfältig und schnell, aber weniger präzise und für kritische Teile im Luftfahrtbereich aktuell noch ungeeignet. Der Platzhirsch im metallbasierten Binder Jetting ist die amerikanische Desktop Metal Inc – ein MIT Spin-Off, welches vor kurzem via SPAC (wie auch sonst in 2020) an die Börse ging.

Eine kurze Historie

Das Selektive Laserschmelzen als Technologie und SLM Solutions als Unternehmen finden seine Anfänge Mitte der 90er Jahre am Fraunhofer Institut in Aachen. Von Anfang an dabei sind Dr. Matthias Fockele und Dr. Dieter Schwarze, letzterer ist heute Forschungschef bei SLM. Die ersten kommerziellen SLM Maschinen entstehen aus einer Kooperation zwischen der Fockele & Schwarze Stereolithografitechnik GmbH und der britischen Mining and Chemicals Product Ltd. (mittlerweile in einem kanadischen Materialkonzern namens 5N Plus aufgegangen). Im Jahr 2008 gelingt es einem Geschäftsbereichsleiter der MCP namens Hans-Joachim Ihde im Zuge eines Konzernumbaus die heutige SLM Solutions herauszukaufen. 2014 erfolgte der IPO als SLM Solutions AG. Knapp zwei Jahre später trifft GE die strategische Entscheidung die 3D-Druck Landschaft besetzen zu wollen und veröffentlicht am 6. September 2016 ein Übernahme-Angebot für alle Aktien der SLM Solutions zu €38 je Aktie, was einer Bewertung von knapp €700 Mio. entspricht. Die Übernahme scheitert, weil sich mit dem aktivistischen Hedgefonds Elliot Associates ein „Erpresser“ in die Aktionärslandschaft eingekauft hatte und GE daraufhin entscheidet sich mit zwei anderen 3D Druck-Unternehmen, Arcam Laser aus Schweden und Concept Laser aus Bayern, zufriedenzugegeben. Die gescheiterte Übernahme führt dazu, dass nach und nach erhebliche operative Schwachstellen bei SLM offengelegt werden. Das Unternehmen war offensichtlich zu sehr auf einen strategisch „Exit“ getrimmt worden. Dazu zählte unter anderem, dass man versuchte das Orderbuch zu optimieren und ein exzessiver Fokus auf dem Vertrieb lag. Die Organisation, wie bspw. Forschungspipeline, Controlling und Unternehmensprozesse wurden dabei vernachlässigt. Dies spiegelt sich in den Jahren 2018 und 2019 in unzufriedenen Kunden, abschmelzenden Orderbüchern und tiefroter Profitabilität wider. Die Marktkapitalisierung fällt von einem Hoch von fast €900 Mio. im Januar 2018 auf ein Tief von etwas über €100 Mio. im März 2019. Der Gründer und Großaktionär Hans-Joachim Ihde gibt 2018 den Aufsichtsratsvorsitz ab und hinter den Kulissen beginnt sich das Unternehmen unter Federführung des Aktivisten Elliot neu zu strukturieren.

Wieso jetzt?

Neue Eigentümer, neues Management…

Anfang 2019 tritt mit der britischen ENA Investment Capital ein weiterer aktiv agierender Großaktionär auf den Plan und die Arbeit hinter den Kulissen wird langsam sichtbar. Am 1. Mai 2019 folgt der erste personelle Paukenschlag als Meddah Hadjar seinen Posten als CEO antritt. Meddah verbrachte 20 Jahre im GE Konzern und zeichnete sich zuletzt verantwortlich für die Leitung von Concept Laser. Als neuer CEO von SLM bringt er damit erhebliches Wissen über den Wettbewerb ein und seine Entscheidung für die neue Rolle lässt Rückschlüsse bezüglich seiner Meinung zum technologischen Potenzial bei SLM zu. Im Juni 2019 kann SLM darüber hinaus René Magnus für den Aufsichtsrat gewinnen. Magnus war 17 Jahre lang CEO der anderen 3D Akquisition von GE, nämlich Arcam Laser. Auch die CFO und COO Rolle werden mit Dirk Ackermann und Sam O’Leary durch zwei junge, dynamische GE-Alumni professionalisiert.

Neues Management, neues Produkt…

Das neue All-Star Team für den Lübecker Maschinenbauer konzentriert sich von Beginn an auf die Entwicklung des „Next Generation“ Druckers, welcher trotz aller durch die Pandemie verursachten Widrigkeiten am 10. November 2020 in einem Launch-Event vorgestellt wird. Der NXG XII 600 bedeutet mit seinem 12-fach Laser-Setup und einer „Build Chamber“ von 600x600x600mm einen Quantensprung für die ganze 3D-Druck Industrie. Als eines der ersten Teile wurde ein komplettes Motorengehäuse mit Ausmaßen von 560x650x367mm vorgestellt, welches in 21 Stunden gedruckt wurde. Damit ist der Weg frei, um 3D-Druck in echte industrielle Serienproduktion zu integrieren. Wir sind keine Physiker, aber man sagt uns SLM hätte damit einen technologischen Fortschritt von 2-3 Jahren erreicht. Das klingt gut.

Zahlen

Das Unternehmen generiert per September 2020 LTM Umsätze von €66m, keine Gewinne und hat eine Marktkapitalisierung von knapp €380m. In der Tabelle unten ist ersichtlich, dass das Unternehmen seit langer Zeit Geld verbrennt. Die Umsätze sind noch zu gering um die Fixkostenbasis von knapp €50m zu stützen.

Durch schrumpfende Umsätze und steigende Verluste in den Jahren 2018 und 2019, verlor SLM das Vertrauen in der Investorenlandschaft. Die Marktkapitalisierung fiel von €900m auf €100m. Mit dem neuen Managementteam konnten 2020 steigende Umsätze und reduzierte Verluste erreicht werden – wohlgemerkt ohne Beitrag der NXG XII 600 Maschine, welche erst im laufenden Jahr Ordereingänge verbucht. Während SLM kurz davor steht wieder in die Gewinnzone zu wechseln, steigert sich sukzessive die Glaubwürdigkeit des Unternehmens am Kapitalmarkt.

SLM ist eine Art „erwachsene“ Venture Capital Situation mit signifikanten strategischen Bewertungselementen, welche aktuell noch nicht in der Marktkapitalisierung reflektiert sind. Gewinnbasierte Bewertungsmethoden lassen sich noch nicht anwenden, Auf EV/Sales Basis liegt SLM beim 4,4-fachen (3,3-fachen) der erwartenden Umsätze für das Jahr 2021 (2022). Gegenüber einem anderen börsennotierten Additive Manufacturing „Pure-Play“, welcher beim 40-fachen des Umsatzes handelt, ist das günstig. Desktop Metal Inc. wird 2020 etwas unter $20m Umsatz generieren, welcher auf $80m bzw. $170m in den darauffolgenden Jahren ansteigen soll. Die Marktkapitalisierung des Unternehmens liegt bei $3,6 Mrd.

Als weiterer Bewertungsanker kann auch die Übernahmeoffert von GE aus dem Jahr 2016 herangezogen werden. Zur Erinnerung, das Angebot implizierte eine Marktkapitalisierung von €700 Mio. Vermutlich hatte GE damals das Potenzial der 12-Laser Technologie von SLM eingepreist. Stand heute ist das Potenzial in ein marktreifes Produkt umgesetzt worden und aus der einstigen „Bastelbude“ wird so langsam ein professionell strukturierter Maschinenbauer. Das sollte auch etwas wert sein.

Trotz des jahrelangen Cash-Burns stellt die Bilanz aktuell kein übermäßiges Risiko für den Investment Case dar. Als sich die Corona-Krise im Jahr 2020 entwickelte und Kunden aus der Automobil- und Luftfahrtindustrie ihre Bestellungen verzögerten, stützten die Ankeraktionäre - angeführt von Elliott Associates - SLM durch die Ausgabe und Zeichnung von Wandelanleihen. SLM hat eine Nettoverschuldung von €52m, die sich aus €78 Mio. € Bruttoverschuldung (hauptsächlich Wandelanleihen) und 26 Mio. € Barmitteln zusammensetzt. Darüber hinaus verfügt SLM über €45m an nicht in Anspruch genommenen Krediten über kommittierte, aber nicht ausgegebenen Wandelanleihen. Unter der Annahme der vollständigen Wandlung aller Wandelanleihen würde sich die Gesamtzahl der ausstehenden Aktien von heute 19,8 Millionen auf 28,7 Millionen Aktien erhöhen, was einem Anstieg von 45% entspricht.

Das Endspiel

Was ist das Endspiel bei SLM? Das Basisszenario sind höhere Umsätze, begünstigt durch einen postpandemischen zyklischen Aufschwung und weiterer Verbreitung der 3D-Druck-Technologie. Daraus folgt ein Schwenk zur Profitabilität, Wiederherstellung des Investorenvertrauens und ein schlussendliches Re-Rating in der Bewertung. In einem anderen Szenario könnte eine strategische Übernahme anstehen:

Konzentrierter Aktienbesitz mit gleichgerichteten Interessen. Die vier größten Aktionäre kontrollieren 70% des Kapitals. Der Vorsitzende des Aufsichtsrats, Thomas Schweppe, ist ein Vertreter von Elliot Associates. Sowohl Elliott als auch ENA verwalten Fonds, die darauf ausgerichtet sind, in absehbarer Zeit Gewinne zu realisieren. Ihre Koordination und Zusammenarbeit könnten ein schmerzloses und kostengünstiges De-Listing des Unternehmens ermöglichen.

Technologischer Vorsprung. Angesichts des technologischen Vorsprungs von SLM und der aktuellen Bewertung könnten die logischen strategischen Investoren SLM leicht übernehmen. In einem Wildcard-Szenario könnte sogar einer der riesigen Luft- und Raumfahrtkunden von SLM erwägen, sich die Technologie zu sichern.

 

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„Autos raus!“ - init innovation in traffic systems SE

Geschäftsmodell

init ist ein 1983 gegründetes Universitäts-Spin-Off aus Karlsruhe. Gründer und CEO Dr. Gottfried Greschner entwickelte in den 80er Jahren ein „rechnergesteuertes Betriebsleitsystem“ (RBL) für den öffentlichen Personennahverkehr („ÖPNV“) und schaffte es erstmals 1988 ein solches System nach Osnabrück zu verkaufen. Ein RBL, oder heute meist Intermodal Transport Control System (ITCS), ist das Gehirn eines ÖPNV. Es beinhaltet viele Funktionalitäten wie die Kommunikation zwischen Bus-/U-Bahn-FahrerIN und Leitstelle, computer-gestützter Fahrbetrieb oder auch die dynamische Fahrgastinformation („dynamisch“, weil bspw. Verspätungsinformationen übermittelt werden können). init hat es schon früh ins Ausland gezogen. 1990 verkaufte man ein erstes ITCS nach Stockholm und um die Jahrtausendwende wagte man sich in Richtung USA. Hochriskant „verschenkte“ init einige Systeme, um sich den Marktzugang zu sichern. Die Erlöse aus dem Börsengang im neuen Markt retteten dieses unternehmerische Wagnis. Heute hat init mehr als 130 ITCS auf der ganzen Welt platziert: Hamburg, Seattle, Dubai, Montreal, Portland, u.v.m. Der ITCS Bereich macht ca. 25% des Umsatzes aus. Das kann sich jedes Jahr ein wenig verändern, da größere Projekte auftreten können.

Der nächste Geschäftsbereich, den init aufgebaut hat, ist das „Ticketing“. Durch das Wachstum in den vergangenen Jahren hat Ticketing sich heute zum größten Segment entwickelt und liefert ca. 45% des Umsatzes. Seine Ticket-Systeme hat init ebenfalls mehr als 130 Mal um die ganze Welt herum verkauft. Durch eine Kombination aus eigenen Entwicklungen und geschickten Zukäufen hat sich das Unternehmen eine marktführende Stellung erarbeitet und treibt heute die Innovationsprozesse. U-Bahn-Tickets oder Busfahrkarten bieten erhebliches Innovationspotenzial: Beim äußerst progressiven Verkehrsbetrieb der Stadt Portland (Oregon) hat man ein „ID-based hop-ticket“-System implementiert. Das bedeutet man muss sich kein Ticket mehr für eine bestimmte Strecke oder Fahrt kaufen, sondern man hält einfach sein NFC-fähiges Handy (Apple Wallet, Android Wallet, oder andere digitale Identifizierungskarten) an einen Sensor an der Haltestelle und steigt ein. Das System von init rechnet alles automatisch ab. Das funktioniert sogar über Staatsgrenzen hinaus und init kann die Umsätze den unterschiedlichen Verkehrsbehörden genau zuteilen. Teile der „mobile“ Ticket Technologie kommen aus einem geschickten Zukauf aus dem Jahr 2016. init erwarb die unprofitable Firma HanseCom, ein Joint Venture von Siemens und der Hamburger Hochbahn. HanseCom verfügt nach eigenen Angaben über die zweitmeist genutzte Handyticket Plattform in Deutschland nach der Deutschen Bahn. Zu HanseCom gehört auch die Tochtergesellschaft PTNova. 60% aller Ticketzahlungströme und -Abos in Deutschland werden über diese Plattform abgewickelt.

Der dritte wichtige Geschäftsbereich mit ca. 20% des Umsatzes ist die Fahrgastzählung (APC: automated passenger counting). Im Mittelpunkt steht hier die Berliner Tochtergesellschaft iris-GmbH, welche seit 2016 mehrheitlich zur init Gruppe gehört. iris stellt Sensoren für das automatische Zählen von Passagieren her und scheint der Goldstandard der Industrie zu sein, da auch init Wettbewerber zum Kundenkreis zählen. Diesen Status hat sich die Firma mit sogenannten „time-of-flight“ Kamerasystemen erarbeitet. Damit können dreidimensionale Bilder erfasst werden. iris kann also nicht nur zählen wie viele Passagiere in eine U-Bahn ein- und aussteigen, sondern auch erkennen ob es sich um ein einen Rollstuhlfahrer, ein Kind, oder einen Hund handelt. Dieser Technologievorteil hat dazu geführt, dass der wichtigste Wettbewerber Hella Aglaia (Tochter des Automobilzulieferers) in den vergangenen Jahren aus dem ÖPNV verdrängt wurde. Die Mehrwerte einer solchen Technologie für Kunden sind vielfältig. Die Auslastung der Busse und Züge lässt sich besser steuern und es kann identifiziert werden, an welchen Haltestellen und Eingängen es besonders lange dauert bis alle Fahrgäste eingestiegen sind.  Mit diesem Wissen kann sich ein Verkehrsbetrieb optimieren und wertvolle Sekunden gewinnen, die sich im Gesamtkontext in erhebliche Kosteneinsparungen umsetzen lassen.

Was wir an dem Geschäftsmodell mögen

Insbesondere das ITCS und Ticketing sind Produkte/Dienstleistungen mit sehr hohen Wechselbarrieren. Probleme und Ausfälle beim Anbieterwechsel haben das Potenzial das ÖPNV-Netz einer Stadt lahmzulegen. Dementsprechend ist das Wechseln eines ITCS-Anbieters so brisant wie der Wechsel eines ERP-Systems in einem Unternehmen. Zum grundsätzlichen „sperrigen“ Wesen der Produkte kommt hinzu, dass wir init‘s Kundenbasis für äußerst attraktiv halten. Das bedeutet im Umkehrschluss aber auch, dass es schwer ist Wettbewerbern Kunden abzujagen und mit völlig neuen Plattform-Einführungen Wachstum zu generieren. Daher ist es wichtig, dass man in der bestehenden, gut geschützten, Kundenlandschaft immer wieder neue Lösungen und Innovationen präsentieren kann. Unter den ITCS Anbietern halten wir init für den am breitesten positionierten und innovativsten Spieler. Die Kunden- und Marktstruktur scheint ein idealer Nährboden für profitables Cross-Selling zu sein.

Überhaupt ist die Angebotsseite in diesem Markt eher oligopolistisch geprägt. Pro Land gibt es typischer 2-3 relevante Spieler. In Deutschland sind das neben init, die Berliner IVU Traffic Technologies, und eine ehemalige Siemens Technologie, welche heute in Private Equity Hand ist und als „Trapeze“ firmiert.

init verwandelt ein sehr von Projekten geprägtes Geschäftsmodell, in wiederkehrende, berechenbare Umsätze. Das lässt sich am besten Anhand eines Ticketing Projektes in Seattle verstehen. 2007 platzierte init bereits sein ITCS und bekam Ende 2018 auch noch den Zuschlag für das Ticketing Geschäft. init tritt hier in Form eines „Betreibermodells“ auf. Für einen 11 Jahresvertrag über insgesamt €42m ist init für die komplette Ticketing Infrastruktur verantwortlich. Neben Betrieb der Softwareplattform und Servern gehört dazu auch, dass bspw. ein defekter Bildschirm am Fahrscheinautomat ausgetauscht werden muss. Damit wächst init noch tiefer in seine Kundschaft hinein und verbessert die Qualität der Umsätze. Jeden Effizienzgewinn den init intern generieren kann, steigert die Marge auf diese Art von Verträgen.

Zwei kräftige Rückenwinde

Outsourcing

Beim Ticketing Beispiel von Seattle handelt es sich um radikales Outsourcing des Verkehrsbetriebs. Ähnliches lässt sich zurzeit auch in Deutschland beobachten. Im März 2019 meldete die Deutsche Bahn, dass man sich mit IVU externe Unterstützung für die Fahrzeugplanung holen würde. Künftig wird also fremde Software im absoluten Kern der Deutschen Bahn eingesetzt werden. Wir glauben, dass diese Outsourcing Projekte Teil eines größeren Trends im Sektor sind. Die Ansprüche an öffentliche Verkehrsmittel werden höher und gleichzeitig wird es für die Behörden schwieriger genügend Fachpersonal zu rekrutieren. Daher gibt es ein sehr starkes Argument mehr und mehr in Software zu investieren und die Prozesse an kleine, wendige Nischenanbieter wie init oder IVU outzusourcen. Wenn die Outsourcing-These stimmt, ist es ziemlich sinnvoll integrierte Lösungen von ITCS, über Ticketing zu APC anbieten zu können: Je unkomplizierter der Outsourcing Prozess, desto besser.

Umwelt

Jeden Tag hören wir neue Schreckensmeldungen zur Klimakatastrophe. Diese „Message“ ist jetzt überall angekommen und sowohl Politik als auch Wirtschaft (siehe ESG-, Green-Bonds-, Sustainability- Zuflüsse) haben Nachhaltigkeit zu einem Schlüsselthema erklärt. Ein einfacher Hebel Feinstaubbelastung in Städten und CO2 Ausstoß generell zu attackieren, ist ein stärkerer Fokus auf öffentliche Verkehrsmittel. Innerstädtische Staus sind umweltschädlich und werden in Großstädten auf der ganzen Welt immer nervenaufreibender. Steuereinnahmen sprudeln, Kapital ist weiterhin günstig, ein Bewusstsein für Nachhaltigkeit ist im Mainstream angekommen und viele Ökonomen fordern höhere staatliche Ausgaben, nicht zuletzt auch in Infrastruktur.  Der Tisch ist gedeckt.

Autoverbotszonen werden immer häufiger.  Ein Beispiel dafür ist natürlich das Verbot für alte Dieselmotoren in den fünf größten Städten Deutschlands. Wir beobachten aber auch immer öfter, dass wichtige Straßen in Innenstädten für Autos gesperrt werden. Im Juli 2019 wurde bspw. der Mainkai in Frankfurt für ein Jahr probeweise gesperrt und wir hören aktuell, dass auch die Berger Straße „geprüft“ werden soll. Wenn eine solche Auto-Verbannung Schule machen sollte, wird eine Flexibilisierung des ÖPNV immer wichtiger.

Wieso jetzt?

In den Jahren 2015 – 2018 gab es eine gewisse ITCS Investitionsflaute. Die meisten Behörden hatten ihre Investitionen getätigt und hatten keine großen Budgets mehr zur Verfügung. Solche Zyklen gibt es. Anstatt diese Flaute auszusitzen und die gedrückte Profitabilität zu ertragen, weil es einfach Teil des Geschäfts ist, hat init sich aber vorgenommen Innovationen voranzutreiben und die Umsatzbasis zu diversifizieren. Dazu zählen die HanseCom Übernahme, die Mehrheitsbeteiligung an iris, aber auch interne Forschungsprojekte und Entwicklungen. Diese Strategie könnte den wundervollen Doppeleffekt haben, dass man einerseits das Risiko des Unternehmens reduziert hat und sich gleichzeitig vertriebsseitig noch attraktiver für Kunden gemacht hat, wenn man an die Vorteile eines integrativen Anbieters glaubt. Wenn diese Entwicklung auf eine neue Investitionswelle trifft, dann könnte das für init ziemlich gut werden.

Wie viel Uni Spin-Offs mit technischem Hintergrund ist init auf der einen Seite mit Erfindergeist und Unternehmerkultur gesegnet, aber gleichzeitig von einem nicht vollständig entwickelten Bewusstsein für betriebswirtschaftliche Themen belastet. Ein häufiges Indiz hierfür sind laxes Working Capital Management in Form von aufgeblähtem Vorratsbestand, weil man den Kunden perfekte Lieferfähigkeit bieten will, oder erhöhtem Forderungsbestand, weil man die Kunden nicht mit einem systematischen Mahnwesen „stören“ will. Letzteres hat init im Jahr 2019 eingeführt… Solche Optimierungspotenziale findet man bei init schon, wenn man nur leicht an der Oberfläche kratzt. Wir haben nur eine leichte Ahnung davon, welche Potenziale sich heben lassen würden, wenn das Unternehmen in Private Equity Hand wäre.

Auch nicht ganz optimal ist die Besetzung des Aufsichtsrats und Vorstands. Für ein börsennotiertes Unternehmen ist da einfach ein bisschen zu viel Familie im Spiel. Es tut sich aber was. Mit der Finanzchefin Jennifer Bodenseh wird gerade ein unabhängiges Talent im Unternehmen gefördert.

Bewertung

In der Tabelle[1] unten lässt sich erkennen was mit den Margen des Geschäfts passiert, wenn man zu sehr von ITCS Projekten abhängig ist. Ein Produkt das eigentlich 15-20% EBIT liefern kann, sackt in Jahren wie 2015 – 2018 in sich zusammen. Es lässt sich der Investitionszyklus im Capex-Verlauf erkennen, aber eben auch, dass man hohe Cashflows ernten kann, sobald das Geschäft einmal läuft.

init ist heute mit einem Enterprise Value von ca. €250m bewertet, bei einer Marktkapitalisierung von €234m. Man könnte die ganze Firma heute, bei einer noch komprimierten Margensituation, also für etwas mehr als 12x EBITDA (2019e) oder 15x EBIT (2019e) kaufen. Dafür würde man sicherlich 6x EBITDA Leverage bei einer finanzierenden Bank erhalten. Wenn man das Unternehmen für 4-5 Jahre hält und die aktuellen Markterwartungen erfüllt, liefert dies jährliche Rendite von 20% p.a. Das ist schonmal nicht schlecht. Wir rechnen dabei nur mit leichten Verbesserungen im Working Capital und bei der Kapitalallokation.

Richtig spannend wird es aber, wenn man überlegt, dass die aktuelle Bewertung im Verhältnis zu börsennotierten Wettbewerbern, oder Transkationen im Private Equity Bereich, ziemlich niedrig erscheint. Wettbewerber IVU handelt nach seinem Re-rating dieses Jahr bei 28x EBIT. Im Private Equity Umfeld hatten wir 2016 erlebt, wie ein Karlsruher Unternehmen für Verkehrssoftware namens PTV für knapp 30x EBIT übernommen wurde. Das würde implizieren, dass der aktuelle Preis der init Aktien nicht bei €23-24 liegen sollte, sondern eher nördlich von €40. Mit einem solchen Multiple Arbitrage rechnen wir bei unseren LBO Modellen zwar nie, aber es macht die Situation natürlich noch interessanter.

Damit der Wert von init sich entfaltet, muss aber kein Private Equity Fonds ein Übernahmeangebot vorlegen. init muss vor allem operativ seine Arbeit machen. Zunehmende Professionalisierung sollte die Firma auf den Radarschirm von Investoren bringen. Darüber hinaus wird die Welt irgendwann merken, dass eine Technologie wie iris, viel breitere Anwendungsbereiche als Fahrgastzählung hat, z.B. im Einzelhandelsbereich. Wenn man iris heute in einen Auktionsprozess geben würde, wären wir nicht überrascht, wenn sich herausstellen würde, dass diese mehr als die Hälfte der ganzen init Gruppe wert ist. (i.e. mehr als €100m).

 

Dieser Zug endet hier nicht.

[1] Quelle: S&P Capital IQ. FY2019ff basiert auf Broker Consensus.

[2] Vorräte + Fordeungen alul – Vbkl alul

 

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„Italiener, die Schnaps beschützen“ - Guala Closures S.p.A.

Ja, es stimmt: Die Überschrift klingt erstmal nach Al Capone während der Prohibitionszeit. Diese Italiener betreiben aber legale „Schutzmaßnamen“. Aus risikoadjustierter Perspektive ist es damit sicherlich besser als das klassische Geschäftsmodell von Mafiosi.

Wir beschäftigen uns heute mit dem italienischen Hersteller von Flaschenverschlüssen Guala Closures S.p.A. („Guala“).

Geschäftsmodell

Guala ist Weltmarktführer für Aluminiumverschlüsse für Schnaps, Wein und sonstigen Flaschen. Im Wesentlichen stellt die im Piemont beheimatete Firma 5 Produktkategorien her. Etwas über 40% des Umsatzes wird durch Sicherheitsverschlüsse oder auch sogenannte „non-refillable closures“ (deutsch: nicht wiederbefüllbar) generiert. Das kennt man beispielsweise von Whiskeyflaschen, die man mit einem lauten „Knack“ aufdreht und der aufdrehbare Deckel sich dann nicht mehr mit dem unteren Teil (dem Rock / Mantel) verschließen lässt. 19% des Umsatzes machen Aluminiumdrehverschlüsse für Weinflaschen aus. Weitere 29% sind sogenannte „Roll-On“ Aluminiumverschlüsse, die man beispielsweise von San Pellegrino Glaswasserflaschen kennt. Die letzten 10% des Umsatzes kommen zum einen aus Luxusverschlüssen, also aufwendig verzierten, oftmals größeren Verschlüssen und zum anderen aus Pharma- oder Nahrungsmittelverschlüssen.

Guala gibt es bereits seit 1954 und ist heute auf 5 Kontinenten mit 29 Produktionsstätten vertreten. 2018 erwirtschaftete die Firma knapp €543m Umsatz und ein adjustiertes EBITDA von €105m. Von 2008 bis 2018 war das Unternehmen unter Eigentümerschaft des Private Equity Fonds „aPriori“[1] und konnte durch eine sauber exekutierte Buy & Build Strategie zu einer dominanten Größe auf dem Weltmarkt heranwachsen. Von 2008 bis 2018 kaufte Guala 13 kleinere Wettbewerber hinzu. CEO Marco Giovannini ist seit 1998 beim Unternehmen und ist maßgeblich dafür verantwortlich, dass das Unternehmen ein eigentliches „Commodity“-Produkt in eine unabdingliche Value-Add Komponente für die Getränkeindustrie verwandelte.

In Zahlen stellt sich das Geschäftsmodell wie folgt dar. Es fällt die für dieses Produkt überraschend hohe EBITDA Marge bei gleichzeitig verhältnismäßig geringen Investitionskosten auf. Insbesondere die Instandhaltungsinvestitionen (Maintenance Capex) fallen im Verhältnis zum Umsatz gering aus.

Qualität des Unternehmens

Die erzielte Marge und Stärke des Geschäftsmodells versteht man erst, wenn man sich mit einer wichtigen Besonderheit der globalen Schnapsindustrie beschäftigt. Schnaps ist das am vierthäufigsten gefälschte Produkt der Welt. Davor ordnen sich nur noch Audio/Video, Mode und Pharma ein. 12% des globalen Schnaps sollen laut Branchenverband INDICAM gefälscht sein. Das kann zum einen durch das Wiederbefüllen von Originalflaschen geschehen, zum anderen durch eine möglichst originalgetreue Kopie der Flaschen, Etiketten und Verschlüsse. Das Problem ist besonders in Osteuropa, Lateinamerika, Asien und Afrika groß.

Die komplexen und zahlreich patentierten Verschlüsse von Guala sind einer der effektivsten Schutzmechanismen für die globalen Markenhersteller. Wir haben es vorher auch nicht geahnt, aber bspw. das Verschlussmodel „1612A“ von Guala besteht aus 9 verschiedenen Sicherheitskomponenten, von denen einige von außen nicht zu erkennen sind. (wen es interessiert, dem schicken wir gerne eine technische Abbildung davon zu). Diese Technik macht es natürlich unmöglich eine Flasche mit dem Originalverschluss wieder zu verschließen. Selbst wenn es ein professioneller Fälscherbetrieb schaffen würde, die Verschlüsse perfekt zu kopieren, würde es ihm vermutlich zu teuer sein. Nun sind diese komplexen Verschlüsse natürlich teurer als Standardverschlüsse und Konzerne wie Pernod Ricard, Diageo und Bacardi (übrigens alles Kernkunden von Guala) achten genau auf ihre Kosten. Die Rechnung für die Markenhersteller ist aber ganzheitlicher als der Deckungsbeitrag pro Flasche. Wenn ein Konsument eine Flasche gefälschten Johnnie Walker erwischt und am nächsten Tag wegen schlechter Qualität mit stärkeren Kopfschmerzen als sonst aufwacht, dann wird er beim nächsten Mal zu einer anderen Marke greifen. Dieser Verlust von Kunden kostet viel mehr als ein paar Cent Aufschlag für einen Sicherheitsverschluss. Guala trägt also mit einer im Gesamtkontext eher billigen Komponente viel zur Markenhygiene der großen Hersteller bei. Jetzt überrascht die hohe EBITDA Marge von Guala plötzlich nicht mehr.

Guala hat sich über die Jahre hinweg nicht nur mit M&A sondern auch durch Technologieführerschaft von der Konkurrenz abgesetzt. 60% des Marktes für Sicherheitsverschlüsse von Schnapsflaschen gehören Guala. Obwohl das Unternehmen sechs Mal so groß ist wie der nächste Wettbewerber, ruht sich niemand aus. Vor kurzem hat Guala in Kooperation mit Malibu Likör den ersten RFID Chip integrierten Verschluss auf den Markt gebracht.

All diese Dynamiken sorgen dafür, dass das Unternehmen organisch, bei konstanten Wechselkursen zwischen 5-10% p.a. wächst. 2018 konnten beispielsweise 6,5% organisches, währungsadjustiertes Wachstum verbucht werden. Das Jahr 2019 begann im ersten Quartal ebenfalls dynamisch mit 7,1% organischer, währungsadjustierter Umsatzsteigerung.

Wachstumstreiber

Der Schnapsmarkt an sich ist in der westlichen Welt nicht sonderlich berauschend. Die großen Mainstream Produkte wachsen mit der Inflation hauptsächlich durch allmähliche Preiserhöhungen. Die großen Hersteller generieren Wachstum darüber hinaus durch Verkomplizierung der Produktpalette und das damit sauberere Abschöpfen der Zahlungsbereitschaft von Konsumenten. (Hat einer unserer Leser noch einen Überblick darüber wie viele verschiedene Labelfarben Johnnie Walker mittlerweile hat?).

Guala gewinnt aber noch auf mehreren Ebenen. Immer mehr Hersteller erkennen, dass man Sicherheitsverschlüsse überall verwenden sollte. Der Markt ist immer noch relativ fragmentiert und hat Standardisierungspotential. Ballantine’s Whiskey hatte sich beispielsweise dazu entschlossen global nur noch eine Art Verschluss (nämlich einen Sicherheitsverschluss) zu verwenden. Das können nur sehr wenige Verschlussproduzenten darstellen. Der fragmentierte Markt bietet sich auch weiterhin für eine Buy & Build Strategie an. Die jüngste Akquisition der schottischen UCP brachte zum Beispiel Johnnie Walker als neuen Kunden in die Guala Gruppe. Außerdem konnten gleich erhebliche Einkaufssynergien gehoben werden. UCP kaufte zuvor Aluminiumplatten in allen möglichen Größen ein. Guala hingegeben kauft ganze Rollen und schneidet diese selbst zu. Wenn man in ausreichenden Mengen produziert, ist dies signifikant günstiger.

Über Wein haben wir auch noch nicht gesprochen. Bei Aluminiumdrehverschlüssen hält Guala ebenfalls 30% des Weltmarktes. Die Penetration von Drehverschlüssen steigt an. Weltweit liegt diese heute bei ca. 22%. Das Potenzial ist groß. In China beispielsweise liegt die Drehverschluss-Penetration bei 8% - in UK, Australien oder Deutschland hingegen bei 85%, 70% bzw. 44%.

Bewertung

 Wettbewerber und Verpackungshersteller wie Amcor, Orora oder Berry Global handeln zwischen 8-11x (13-15x) 2019e EBITDA (EBIT). Das impliziert für Guala bei einer für das Jahresende 2019 erwarteten Nettoverschuldung von ca. €450m einen Aktienpreis zwischen €7-12. Dies entspricht einer Upside zum aktuellen Aktienkurs (€6,35) von +10% bis +90%.

Wenn man aber die Vergleichsgruppe auf Basis, der dem Geschäftsmodell zugrundeliegenden Qualität erweitert, sind Duft- und Geschmackstoffhersteller wie Symrise, IFF oder Givaudan auch gute „Comps“ für Guala. Folgende Gemeinsamkeiten lassen sich festhalten:

  • die Produkte werden in robusten, unzyklischen Endmärkten abgesetzt (es gibt einige direkte Überschneidungen bei Kunden im Getränkesegment)
  • organische Wachstumstreiber führen längerfristig zu mittlerem bis hohem einstelligen Umsatzwachstum
  • es lassen sich eine nachhaltige EBITDA-Marge um 20% und hohe Free Cash Flows erwirtschaften
  • die Produkte machen einen kleinen Teil der Gesamtkosten der Endprodukte aus, liefern aber einen signifikanten Beitrag zur Kundenwahrnehmung
  • einmal installiert sind die Produkte nur schwer ersetzbar, ohne die Kundenwahrnehmung zu beeinflussen
  • es gibt interessante Buy-and-Build Chancen

Bei allen Gemeinsamkeiten unterscheiden sich die Sektoren aber erheblich bei der Bewertung.  Symrise handelt bspw. zu 19x EBITDA und 27x EBIT (2019e). Guala liegt hier bei 7,5x und 11x.

Interessant ist aber auch, dass die Firma bei einer Bewertung von etwas über 7x EBITDA und einer Leverage Ratio (Nettoverschuldung / EBITDA) von 4x aktuell aussieht wie ein Private Equity Deal aus dem Lehrbuch (vielleicht etwas konservativ gehebelt). Allein der Entschuldungsprozess sollte über die nächsten 3-4 Jahre eine Rendite von fast 20% p.a. abwerfen – man bräuchte also nicht einmal ein Multiple Re-rating. Wir haben auch mit Bankern gesprochen und hörten, dass man mit bis zu 7x Leverage bei einer kompletten Übernahme der Firma rechnen könnte. Das heißt man könnte für das Unternehmen noch erheblich mehr als den heutigen Börsenwert bezahlen und trotzdem noch eine gute Rendite erwarten.

Wie konnte diese Opportunität entstehen?

Wir glauben, dass wir es zunächst mit einem missglückten Private Equity Exit zu tun hatten, auf den dann noch ein paar ungünstige Entwicklungen folgten. Private Equity Fonds haben typischerweise eine Laufzeit von 10 Jahren. Nachdem Guala im Jahr 2008 erworben wurde, musste der Exit Druck im Jahr 2017 sukzessive zugenommen haben. Es muss zwar einige interessierte Parteien gegeben haben, wenn man die Nachrichten von Ende 2017 liest, aber eine Einigung konnte wohl nicht rechtzeitig erzielt werden[2]. So landete das Unternehmen in einer, vermutlich mit CEO Giovannini assoziierten, italienischen Special Purpose Acquisition Company (SPAC). SPACs sind in Italien gängige börsennotierte „Cash-Boxen“, über die Unternehmen quasi durch die Hintertür an der Börse landen. SPACs werden normalerweise zum einen von eingesessenen italienischen Industriellenfamilien, zum anderen von Privatanlegern finanziert. Als Guala im August 2018 dann an die Börse kam, war der Auftakt denkbar schlecht. Das Unternehmen wurde zum einen von hohen Aluminiumpreisen getroffen, zum anderen waren die Weinmärkte in Ozeanien durch schlechte Ernten belastet. (Die Aluminiumpreise hat Guala bereits im 1. Quartal 2019 durch Preiserhöhungen sogar überkompensiert.) Beide Themen drückten aber damals die Marge temporär unter die üblichen 20%. Eine solche Situation kurz nach dem Börsenauftritt sah denkbar dämlich aus. Die Aktie war noch nicht in der Breite bei europäischen Fondsmanagern platziert und viele Anleger wurden aus der Aktie geschreckt, ohne dass es inkrementelle Käufer gab. Der Preis sackte von ursprünglich €10 auf bis zu €5,34 im November 2018 ab. Mit den ersten Quartalsergebnissen 2019 hat sich der Preis bei etwas über €6 ein wenig stabilisiert.

Naja - sich auf weitere Prozente zu freuen, macht bei dieser Idee irgendwie Sinn…

[1] Die ehemalige Private Equity Abteilung von Credit Suisse

[2] https://www.reuters.com/article/guala-closures-ma/italys-guala-boss-puts-auction-on-hold-with-own-bid-plan-sources-idUSL8N1O44O6

 

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„Königlich Saufen“ - Majestic Wine plc

Wir beschäftigen uns heute mit dem britischen Weinhändler Majestic Wine plc („Majestic“).

Die von euch, die uns schon länger folgen wissen, dass wir keine Fans von stationärem Einzelhandel sind (Hi Gerry!). Majestic ist vor allem durch seine Weinläden bekannt. Die Firma verfügt über etwas mehr als 200 Standorte in England (wir kennzeichnen den stationären Bereich Majestic Retail mit dem Kürzel „MR“). Am ehesten sind diese mit der deutschen Kette Jacques‘ Weindepot zu vergleichen. MR ist der führende spezialisierte Weinhändler in England. Dabei handelt es sich um eher nach Weinlager anmutende Standorte in B-Lagen für Kunden, die alle 3 Monate mit dem SUV zum Geschäft fahren, um sich dort den Kofferraum mit Weinkisten zu befüllen. Zum Glück gibt es aber mehr zu entdecken. Majestic besteht im Wesentlichen aus zwei völlig unterschiedlichen Geschäftsbereichen.[1] Neben den stationären Geschäften verfügt Majestic noch über den Bereich „Naked Wines“ („NW“). NW wurde 2015 von Majestic für GBP70m übernommen. Ein sehr wichtiges Asset, welches damit in die Gruppe kam, war der Gründer und CEO von NW, Rowan Gormley, der heute als Gruppen CEO fungiert – zu ihm später mehr. NW betreibt einen innovativen Online Weinclub, welcher die Weinbranche revolutioniert, in dem er die ineffizienten Strukturen des globalen Weingeschäfts mit seinen zahlreichen Zwischenhändlern und indirekten Bestellprozessen aushebelt und Konsumenten direkt mit Winzern verknüpft. Die Übernahme von NW ist also ein echtes Beispiel für: „if you can’t beat them - join them”.

Majestic Retail

MR operiert im äußerst wettbewerbsintensiven Weineinzelhandel. Das Geschäftsmodell wird von verschiedenen Wettbewerbern unter Druck gesetzt. MR verkauft im günstigen bis mittleren Preissegment. Im Mittel sind die Kunden also keine high-end Weinexperten, sondern Menschen, die guten Wein wertschätzen und dafür einen vernünftigen Preis bezahlen möchten. Unter den Wettbewerbern sind damit die immer aggressiver und hochwertiger in den Markt drängenden Supermärkte und Discounter. Wer wie wir regelmäßig bei ALDI einkauft, merkt wie die Weinabteilung seit Jahren stetige Upgrades erhält und man längst mehr als nur „Kopfschmerzen in Tetrapaks“ kaufen kann. Die Discounter stehen selbst gegenseitig in hartem Wettbewerb und suchen immer nach neuen Möglichkeiten, ihre Geschäfte hochwertiger erscheinen zu lassen. Auch wenn die Kundengruppe nicht perfekt kongruent ist, gibt es doch einige unangenehme Überschneidungen für MR. Darüber hinaus macht die Digitalisierung auch vor Wein keinen Halt. Die Anzahl an Online Weinshops hat in den letzten Jahren erheblich zugenommen. Gerade für Kunden, die kistenweise einkaufen, bietet die Lieferung nach Hause hohen Comfort. Auch wenn das alles furchtbar klingt, sind wir in diesem Kundensegment noch relativ früh im Zyklus der kreativen Zerstörung. Noch stagniert MR umsatzseitig und sollte laut Management im Jahr 2019 knapp GBP20m EBITDA generieren.

Naked Wines

NW wurde 2008 von Rowan Gormley gegründet. Rowan ist Serienunternehmer und hat unter anderem schon Virgin Wines und Virgin Money aufgebaut.

NW ist heute in den USA, UK und Australien aktiv, wobei sich die USA aufgrund ihres hohen Preisniveaus als profitabelster Markt mit dem größten Volumen etablieren sollte.

Auf der Homepage www.nakedwines.com kann man sich als sogenannter „Angel“ registrieren. Als Angel zahlt man monatlich mindestens GBP20 auf sein Kundenkonto ein und kann dieses Guthaben für Weine von meist recht kleinen Winzern ausgeben. Durch die Registrierung als Angel erhält man erhebliche Rabatte auf die Weine, der ca. 120 Weingüter auf der NW Plattform. Diese produzieren teilweise eine nur sehr geringe Anzahl an Flaschen pro Jahr. Damit schafft NW sowohl auf der Konsumenten- als auch auf der Produzentenseite Mehrwerte. Die Schwierigkeit, mit der kleine Weingüter umgehen müssen, ist die schlechte Planbarkeit. Ein Besuch in Düsseldorf auf einer der wichtigsten globalen Weinmessen („ProWein“) macht das Problem recht schnell greifbar. Wer sich mit einem kleinen Winzer aus Uruguay unterhält, erfährt, dass der Mann einmal im Jahr nach Deutschland fliegt, um auf der Messe Importeure zu treffen und diese zu überzeugen seinen Wein zu bestellen. Die Messe ist jedes Jahr im März. Der Wein, der auf der Messe verkostet wird, wurde aus Trauben hergestellt, die viele Monate, teilweise Jahre vorher geerntet wurden. Der Winzer aus Uruguay muss also sein Capex und Working Capital völlig „ins Blaue hinein“ planen. Da dreht sich Finanzmenschen wie uns der Magen um. NW schafft Mehrwert, in dem die Plattform Kunden schon viel früher im Produktionsprozess mit Winzern verknüpft. Angel können über die Website direkt mit Winzern interagieren. NW sammelt Gelder und Bestellungen ein und kann damit Planungssicherheit für Winzer herstellen. Darüber hinaus können Winzer direktes Kundenfeedback einsammeln und sind damit näher am Markt als je zuvor.

Die Vorteile für Kunden liegen auf der Hand. Durch das Aushebeln der Mittelsmänner können kleine unbekannte Weine zu günstigeren Preisen erworben werden. Die Möglichkeit zur direkten Interaktion mit Winzern gibt Kunden außerdem noch Material für eine schöne Geschichte zum Wein an die Hand, die man seinen Freunden stolz beim Verkosten erzählen kann. NW ist damit also nicht nur ökonomisch, sondern auch psychologisch elegant.

Da NW noch nicht sehr lange existiert, ist die Profitabilität noch von Wachstumsinvestitionen verschleiert, die sich in operativen Kosten verbergen. Dieses Profil kennt man von vielen Online Geschäftsmodellen wie Zalando, Takeaway.com oder Hellofresh. Das Umsatzwachstum wird durch aggressive Rabattaktionen befeuert. Wer bspw. in New York wohnt, hat ziemlich oft Hellofresh Gutscheine im Briefkasten… Wenn man Rowan Gormley im Gespräch genau zuhört, merkt man aber schnell, dass der Mann nicht auf diese Schrotflintentaktik setzt. Seine Markteroberungsstrategie ist durchzogen von vielen kleinen A-B Tests. Er sagte uns, dass im Schnitt zwischen 15-20 Experimenten mit relativ kleinen Investitionsbeträgen laufen. Dabei werden die nicht erfolgreichen Ansätze radikal gestrichen und die funktionierenden Ansätze mit mehr Kapital weiterverfolgt. Das erinnert ein wenig an Jeff Bezos.

Diese Taktik führt aber auch dazu, dass NW nicht die 20-30% Wachstumsraten von den eben aufgeführten Online Geschäftsmodellen ausweisen kann, sondern ein wesentlich gemäßigteres Wachstum von 10-15%[2] liefert. NW trifft aber die richtigen, werthaltigen Kunden (mit hohem Customer Lifetime Value „CLV“) und hat weniger Abwanderung („Churn“) von Neukunden. Damit baut NW jedes Jahr werthaltige Kundenkohorten auf, die jedes Jahr neue Umsätze bringen. Der folgende Graph erklärt die Situation recht einfach:

Im Jahr 2018 wurden GBP14m in die Neukundengewinnung bei NW investiert. Im Jahr 2019 werden es GBP20m sein, die das operative Ergebnis belasten, aber nachhaltig Wert generieren.

Bisher stellte sich die Gruppe in unbereinigten Zahlen wie folgt dar.[3]

Wie Wert geschaffen wird

Wir können nicht genau sagen, ob es einkalkuliert war, oder ein sehr glücklicher Zufall, aber mit der Übernahme von NW hatte man sich ein digital-affines und dynamisches Management-Team einverleibt, welches die Gefahren für den traditionellen Weineinzelhandel sehr genau kennt.

Rowan weiß, dass etwas mit MR geschehen muss, damit kein Wert für die Aktionäre vernichtet wird (er selbst hält knapp 6% an der Firma, bezieht ein kleines Gehalt und lehnt regelmäßig Gehaltserhöhungen ab).

Am 25. März 2019[4] veröffentlicht Majestic daher eine etwas kryptisch anmutende Pressemitteilung, in der man sich zu strategischen Neuüberlegungen zu MR bekennt. Entweder man versucht Kapital aus den Geschäften zu „befreien“ oder man versucht, solange MR noch Cashflow abwirft, so viele Kunden wie möglich in die digitale Welt zu konvertieren. Im Gespräch erläuterte Rowan, dass es sich für ihn um eine recht emotionslose Entscheidung handelt, welche auf „NPV“ (Net present value) Basis getroffen wird – er hängt nicht an den Ladengeschäften. Falls er aber die Möglichkeit sieht langfristig mehr Shareholder Value aus der Konvertierung von MR in NW Kunden zu generieren, dann zieht man den Erhalt der Geschäfte einem Komplett-Verkauf vor.

Was ist das alles Wert

Majestic als Gruppe wird heute mit einem Enterprise Value von ca. GBP210m und einer Marktkapitalisierung von GBP190m bewertet.

Das Management teilte uns mit, dass MR 2019 ca. GBP20m EBITDA generieren sollte. Wenn man sich die M&A Landschaft anschaut, wird man auf einen EBITDA multiple von ca. 5-6x kommen. Es gibt immer noch viele Private Equity Käufer, die sich an Retailgeschäfte rantrauen und daher eine gewisse Zahlungsbereitschaft aufweisen. Man könnte also konservativ mit einem Verkaufserlös von GBP80-90m rechnen. SkyNews[5] berichtete vor wenigen Tagen, dass sich bereits zwei Private Equity Gesellschaften, OpCapita und Fortress, in Stellung bringen. Es steht ersten Gerüchten zufolge eine Bewertung von GBP100m im Raum.

Die Große Kunst liegt in der Bewertung von NW. Die Firma wurde 2015 (in einem wesentlich geringeren Bewertungsumfeld) für GBP70m erworben. Das Geschäft hat sich seitdem mehr als verdoppelt (bei Übernahme ca.GBP80m Umsatz) – was als erster Datenpunkt verwendet werden kann. 2019 könnte NW knapp GBP180m Umsatz liefern und dabei ca. GBP10m EBIT generieren. Darin stecken laut Majestic GBP20m an Wachstumsinvestitionen. Wenn wir dieser Aussage nur zu 50% glauben, kommen wir damit auf ein adjustiertes EBIT von GBP20m. Das Geschäft hat damit also eine Marge von ca. 11% und wächst mit 10-15% per annum. Hawesko, der Eigentümer des deutschen Jacques‘ Weindepot, handelt beim 15-fachen des in 2019 zu erwartenden EBIT. Hawesko hat auf Gruppenebene eine wesentlich geringere EBIT Marge um 6% und wächst mit ca. 5%. Auch wenn wir NW als zukunftstauglicher halten, bietet dies einen weiteren Ankerpunkt.

Der äußerst konservative Bewertungsansatz für die Gruppe, beinhaltet also die folgenden Sicherheitspuffer:

  • Nur GBP80m Wert für MR
  • Wir verwenden den gleichen Umsatzmultiplikator für NW, wie bei der Übernahme im Jahr 2015 und ignorieren die Tatsache, dass das Geschäftsmodell kritische Masse erreicht hat und Skaleneffekte generiert.
  • Wir ignorieren die beiden anderen Geschäftsbereiche Commercial und Lay & Wheeler, für die man sicherlich auch noch etwas erlösen könnte (vielleicht GBP10-15m)

Das liefert einen Eigenkapitalwert von knapp GBP3,00 pro Aktie (Aktienpreis heute: ca. GBP2,63)

Das Entfernen der Sicherheitspuffer hingegen ergibt einen Wert je Aktie von GBP7,50.

Warum handelt Majestic so niedrig? Wir glauben, dass allein die Tatsache, dass der Gruppenname identisch mit den stationären Geschäften ist, schon viele potenzielle Anleger abschreckt. Darüber hinaus sind die Zeitreihen zur Profitabilität nicht sehr einfach zu lesen und verschleiern den Wert der Gruppe. Wer dann vielleicht doch näher reinschaut und sieht, dass NW gar nicht so stark wächst wie die meisten E-commerce Geschäfte, wird spätestens dann enttäuscht das Buch zuklappen. Zu guter Letzt glauben wir, dass auch Majestic der undifferenzierte Abverkauf von kleineren UK Aktien getroffen hat. All das führte dazu, dass die Aktie von Höchstständen um GBP4,70 auf zeitweise GBP2,20 korrigierte.

Es sieht wohl so aus, als müsse man diese Firma einfach ein wenig atmen lassen. Die Nase verspricht schon mal Großes.

Prost!

[1] Es bestehen noch zwei weitere Geschäftsbereiche, welche wir im Sinne der Kompaktheit nicht besprechen. Dabei handelt es sich um Weingroßhandel („Commercial“) und einen Weingroßhandel/Beratungsbereich für Catering und Events („Lay & Wheeler“). Beide Bereiche stagnieren Umsatzseitig und sind leicht profitabel / tragen sich selbst.

[2] 2019 H1: 14% Umsatzwachstum bei NW. Nach Ländern: UK 6,9%, USA 19,3%, Australien 18,6%

[3] Quelle: S&P CapitalIQ

[4] https://otp.investis.com/clients/uk/majestic_wine/rns/regulatory-story.aspx?cid=1391&newsid=1242384

[5] https://news.sky.com/story/former-comet-owner-wants-to-toast-100m-majestic-wines-deal-11724788

 

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„Selbstfahrende Autos und ein bisschen Marihuana.“ - OSRAM LICHT AG

Stell dir vor Du hast früher Glühbirnen verkauft und jetzt helfen deine Produkte, dass selbstfahrende Autos Passanten erkennen können und nicht in andere Autos hineinrasseln. Das glaubst Du nicht? Der Kapitalmarkt irgendwie auch nicht so recht. Während Andere sich noch darüber streiten, lässt sich das Ganze für 5x EBITDA oder 9x EBIT aufsammeln…

Eine kleine Einführung

Die Geschichte der Osram Licht AG beginnt vor dem ersten Weltkrieg. Das Fantasiewort Osram ist eine Schöpfung aus den Elementen Osmium und Wolfram, welche für Glühfäden der ersten Glühbirnen verwendet wurden. Getrieben und lange getragen durch das Kernprodukt Glühbirne wächst Osram zu einem stattlichen Konzern. 1978 wird Osram hundertprozentige Tochter von Siemens. Im Rahmen der Siemens Portfolio Bereinigung wird Osram 2013 per Spin-Off an die Börse gebracht.

Aufräumarbeiten

In der neuen Eigenständigkeit beginnt Osram sich mit strategischer Weitsichtigkeit zu transformieren. 2015 kündigt Osram an das Privatkundengeschäft mit Glühbirnen und LED Lampen für allgemeine Beleuchtung abspalten zu wollen. Glühbirnen als Produkt litten zu diesem Zeitpunkt bereits seit Jahren unter einem massiven Volumenabschwung. Der Übergang zu LED Leuchtmitteln kann diesen Abschwung nicht ausgleichen, da diese offensichtlich einen nicht annähernd so dichten Ersatzzyklus haben. In einem Carve-out Prozess wird die neu formierte Geschäftseinheit mit dem Namen Ledvance für einen Verkauf vorbereitet. Mit wirtschaftlicher Wirkung zum 1. März 2017 ist der Verkauf der Ledvance an ein chinesisches Konsortium abgeschlossen. 

Eine neue Osram

Mit €4 Milliarden Umsatz spezialisiert sich Osram auf LEDs, welche kleiner, effizienter und über ihren Lebenszyklus hinweg günstiger sind als ihre Alternativen. LEDs können jede beliebige Wellenlänge erzeugen und sich dynamisch anpassen. Dabei passen sie in kleinere Geräte bei denen traditionelle Leuchtmittel niemals zur Anwendung kommen könnten. Dies ermöglicht neue Anwendungsbereiche wie die Photonik: Oberflächentechnik, Sensorik, Pflanzenanbau und humantherapeutische Anwendungen. Der Hauptunterschied zwischen einer LED und einem normalen Halbleiter ist das sogenannte Packaging, denn LEDs können dadurch Photonen emittieren. Das Ziel der Strategie von Osram ist es, sich als globaler Photonik und Beleuchtungssystem Anbieter zu positionieren.

Osram gliedert sich in drei Geschäftsbereiche:

  1. Special Lighting (SL / €2,2 Mrd Umsatz, €281m LTM EBITDA). SL verkauft Beleuchtungssysteme für die Automobilindustrie und Spezialanwendungen. Die globale Automobilbranche bietet viel Potential weiter mit LED Systemen zu wachsen. CEO Olaf Berlien glaubt, dass die LED Scheinwerfer-Penetration gerade einmal zur Hälfte abgeschlossen ist. Die Profitabilität des Bereichs liegt dabei mit 13% EBITDA oberhalb typischer Automobilzuliefermargen.
  2. Lightning Solutions & Systems (LSS / €954m Umsatz, -€95m LTM EBITDA). Der Bereich bietet Lichtmanagementsysteme, Steuergeräte, aber auch sogenannte „Luminaires“ an. Die Produkte inklusive damit in Zusammenhang stehender Dienstleistungen werden beispielsweise für Werbebeleuchtung, Brückenbeleuchtung und ähnliche Projekte benötigt. Das Geschäft stagniert seit Jahren und ist unprofitabel. Das liegt unter anderem daran, dass die Projekte immer individualisierter werden und damit dem Ausspielen von Skaleneffekten entgegenwirken. Zumtobel ist ein wesentlicher europäischer Wettbewerber, mittels welchem sich die strukturelle margenschwäche des Geschäfts verifizieren lässt. Osram kündigte im August 2018 an das „Luminaires“ Geschäft verkaufen zu wollen. Luminaires sind die fertigen Leuchtmittel, welche für Großprojekte und dekorative Elemente eingesetzt werden und mutmaßlich der größte Verlustbringer innerhalb der Osram Gruppe. Das Unternehmen verdeutlicht mit diesem Vorhaben nochmals die Ambition sich weg von margenschwächeren Endmärkten hin zu einem Technologie-Anbieter zu entwickeln.
  3. Opto Semiconductors (OS / €1,7 Mrd Umsatz, €428m LTM EBITDA). In diesem Bereich liegt die Zukunft des Osram Konzerns. Opto-Halbleiter sind lichtemittierende Halbleiter, welche als Grundlage von sämtlichen modernen Lichtsystemen verwendet werden. OS ist seit 2007 mit einem CAGR von >10% und einer EBITDA Marge von >20% gewachsen. Osram hat weltmarktführende Positionen bei LED, VCSEL, Laser, MiniLED und uLED. Die Forscher bei Osram reichen durchschnittlich drei Patentanträge pro Tag ein. Generell wächst die Industrie in den Bereichen Visualisierung, Sensorik und Therapie mit ca. 15% p.a. Dazu zählt bspw. 3D Sensorik, Vitalsignal Monitoring, hochauflösende Videowände, mobile Projektion, Roboter Sensorik, Drohnen und Überwachungsanwendungen.

Geld richtig anlegen

Im Kern der Osram Transformation steht die volle Konzentration auf die Halbleiterproduktion. Dazu zählt insbesondere der Bau einer der modernsten Halbleiterfabriken der Welt im malaysischen Kulim. Im November 2015 kündigt Osram an diese neue Fabrik zu bauen. Bis zu €1Mrd soll das Projekt kosten und stößt im Kapitalmarkt daher auf viel Widerstand. Die große Wette scheint jedoch aufzugehen. Das Werk ist im November 2017 ohne Verzögerung in der ersten Stufe eröffnet worden und generiert bereits Umsätze. Osram kann aus der Fabrik mit hoher Schlagzahl, Qualität und geringeren Kosten als der Wettbewerb produzieren. Auch wenn wir sehr Cash-orientierte Investoren sind, mögen wir allzu fantasielose Aktienrückkaufprogramme und hohe Ausschüttungen nicht bedingungslos. Wenn wir Unternehmen entdecken, die große interne Investitionen tätigen können, die sie auf Jahre hinweg auf die Überholspur bringen können, finden wir das sehr attraktiv. Osram ist eines dieser Unternehmen.

Zukunft

Osram ist in verschiedenen Zukunftstechnologien hervorragend positioniert. Dazu zählt zum Beispiel das sogenannte LIDAR (Light Detection and Ranging) was wir Technik-Laien als Radar, nur eben mit Licht verstehen. Das brauchen zum Beispiel Autos um ihre Umgebung zu erkennen und ist damit also eine Kerntechnologie für autonomes Fahren. Darüber hinaus hat Osram intelligente LED Scheinwerfer entwickelt, die aus Tausenden kleinen Pixeln bestehen. Wenn ein anderes Auto entgegenkommt, erkennen die Scheinwerfer das, und schalten nur diejenigen Pixel aus, welche den anderen Fahrer blenden könnten. Man kann also durchgängig mit Fernlicht fahren. Im Mai 2018 erwirbt Osram darüber hinaus die Firma Fluence Bioengineering aus Austin, Texas. Die Firma entwickelt LED-Beleuchtungssysteme für Pflanzenanbau. Die Technologie ermöglicht die besonders energiesparende Vertikale Landwirtschaft. Das Geschäft floriert nicht zuletzt mit dem Wachstum der Marihuana Industrie in den USA.

Wieso genau jetzt Osram?

Die Marktkapitalisierung von Osram lag im Januar 2018 noch bei über €7,5Mrd – zwei Gewinnwarnungen später verbleiben knapp €3,3Mrd. Die erste im April wurde durch einen starken US-Dollar und höhere Restrukturierungskosten ausgelöst. Die zweite Gewinnwarnung erfolgte im Juni, da deutsche Automobilhersteller ihre Erwartungen für H2 2018 nach unten korrigierten. Die Investorenlandschaft hatte für das geringer als erwartete Umsatz- und Gewinnwachstum kein Verständnis und prügelte die Aktie von €79 auf zuletzt €34 herunter. Das untenstehende Diagramm zeigt, dass es sich hierbei eher um ein sogenanntes Multiple De-Rating als eine ergebnisinduzierte Korrektur handelte.

Ironischerweise findet dieses De-Rating inmitten der Transformation Richtung Zukunftstechnologien, und während der erfolgreichen Inbetriebnahme der OS Fabrik in Kulim statt. In vielerlei Hinsicht ähnelt die neue Osram eher Halbleiter-Peers wie Infineon (15x EV/ NTM EBIT) als Automobil Unternehmen (ca. 7x EV / NTM EBIT), ist jedoch im vergangenen Jahr auf deren Level gefallen.

Die Anleger sind nach wie vor besorgt über eine mögliche Verlangsamung der Automobilvolumina und die Auswirkungen eines Handelskriegs auf die globale Lieferkette. Einkaufsmanager sind zurückhaltend bei einer ganzen Bandbreite an Produkten, da oftmals Unklarheit darüber besteht, welche Produkte und Komponenten von neuen Handelszöllen betroffen sind. Der Handelsstreit lähmt also das System von global produzierenden Technologieunternehmen.

Aus vielerlei Hinsicht ist die nun geschaffene Situation für Investoren mit einem langfristigen Horizont interessant. Dazu muss man sich ein paar einfache Fragen stellen:

Werden in fünf Jahren mehr Autos mit intelligenten LEDs ausgestattet sein?

Werden in fünf Jahren mehr Autos mit Umgebungssensorik wie LIDAR ausgestattet sein?

Werden wir in fünf Jahren flächensparender und ökologischere Agrarkultur betreiben müssen?

Hat sich Osram mit einer mutigen Großinvestition für diese Zeit auf die Überholspur bewegt?

Die Antwort auf alle diese Fragen ist unzweifelhaft: Ja. Zum Bewertungsvergleich kann man ein ähnlich vom Handelskrieg gebeuteltes Unternehmen mit guter Positionierung für die Zukunft heranziehen: KION. Die Firma produziert Gabelstapler und intelligente Lagertechnologien, welche unentbehrlich für eine von eCommerce durchzogene Welt sein werden. KION lässt sich für das 12-fache des im nächsten Jahr erwartenden EBIT erwerben. Osram schon für das 9-fache. Wir denken beide Firmen sind unterbewertet und haben eine nicht insignifikante Angstkomponente in der Bewertung. Bei Osram erhält man darüber hinaus noch einen 25%igen relativen Abschlag. In der Beleuchtungsindustrie wird der nicht annähernd so zukunftsfähig aufgestellte Osram-Wettbewerber „Zumtobel“ zum 20-fachen des EBIT gehandelt.

Man muss sich des fragilen ökonomischen Umfelds von Osram bewusst sein, welches für weitere Unruhen für den Konzern sorgen kann. Wer sich in eine erhabene langfristige Perspektive begibt, hat aber nun die Gelegenheit ein von langfristigen Zukunftstrends durchzogenes Unternehmen zu einem einstelligen EBIT Multiplikator zu bewundern. Du brauchst kein Uber, Google oder Tesla für „High-Tech-Megatrend“ Exposure. Da genügt auch die langweilige deutsche Truppe, die früher einmal Glühbirnen verkauft hat…

 

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