Fondsumbenennung zu f3x euroflex

Wir freuen uns, das Jahr unter einem neuen Namen zu starten. Zum 1. Januar 2022 wurde der Fonds von „CCA European Opportunities UI“ in „f3x euroflex“ umbenannt. Der neue Name passt nun wieder zum Firmennamen und klingt, wenn man ehrlich ist, auch einfach eleganter.

#aufeinerfolgeiches2022

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Wenn ESG ohne Ethik stattfindet: Beispiel Pflegeheime

Aus ethischen Gesichtspunkten sollten sich Pflegeeinrichtungen nicht zum primären Ziel setzen, Gewinne zu erwirtschaften. Aus dieser Überzeugung heraus haben wir uns vor kurzem dazu entschieden, eine unserer Beteiligungen abzustoßen. Diese ist im weiteren Sinne dem Pflegebereich zuzuordnen. Fondsgesellschaften schreiben sich oftmals auf die Fahne, in der Gesundheitsindustrie auf gute Investments zu setzen. Demografischer Wandel und steigender Wohlstand in hoch entwickelten Gesellschaften sind immerhin starke Rückenwinde für den Sektor. Bei der Selbstvermarktung in der Finanzindustrie schwingt dabei oftmals unterschwellig eine positive moralische Botschaft mit - fast so, als ob ein Investment in Pflegeheime äquivalent dazu ist, sich persönlich um pflegebedürftige Menschen zu kümmern.

Das entspricht aber absolut nicht der Wahrheit: Ob Krankenhaus, Pflegeheim oder sonstige personalintensive Einrichtung: Alle sind unter Kostendruck. Es mangelt an Personal und gleichzeitig sind die Gehälter unattraktiv. Das System ist aus einer ökonomischen Notwendigkeit heraus auf das Prinzip "Melken" ausgelegt - dinglich und menschlich. Als privatwirtschaftliches Unternehmen mit Renditedruck ist es eigentlich kaum möglich, das Geschäft ethisch und verantwortungsbewusst durchzuführen. Wirtschaft ist immer ein bisschen schmutzig, aber in Zusammenhang mit menschlichen Grundrechten wie Krankenversorgung und Pflege im Alter ist das Prinzip "Melken" unangebracht. Daher sind wir "raus" aus solchen und verwandten Geschäftsmodellen.

Die Tatsache, dass die Pflegebranche berühmt für ihre ausgefallenen Taktiken in puncto Betriebsratsvereitelung ist und sicherlich jeder schon einmal aus seinem Bekanntenkreis von hoher psychischer Belastung bei Ärzten und Pflegern gehört hat, bringen f3x zu der Frage: Wie erfüllt man eigentlich Social und Governance Kriterien als solches Unternehmen? Wir sind die falschen Ansprechpartner:innen, aber man kann sich an die ESG "Vorbilder" der Branche wenden: Es gibt da draußen "tiefgrüne" Impactfonds nach Artikel 9 der EU-Offenlegungsverordnung, die alle 17 Sustainable Development Goals der UN gleichzeitig unterstützen wollen, und es geschafft haben, einen der größten Massenpflegebetriebe Europas in das Portfolio aufzunehmen. Für uns ist das absolut nicht vertretbar und ein anschauliches Beispiel dafür, dass Ethik auf Basis von Kennzahlen nicht immer ausreicht. Manchmal entstehen durch ESG Ratings ethische Absurditäten.

Wer mehr über Kapitalismus im Pflegebereich erfahren will: Der Tagesspiegel hatte vor kurzem einen breiten Artikel dazu veröffentlicht. (LINK)

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Der Fonds Analyst über f3x

Wirft man Ethik und Investment in einen Topf, kommt f3x dabei raus.

Felix verkörpert seine ethischen Ansichten nicht nur privat, sondern auch in seinem Fonds, der ab 1. Januar 2022 in „f3x euroflex“ umbenannt wird. In der 22. Ausgabe vom 2. November 2021 berichtet der Fonds Analyst über Felix Beweggründe für den Fonds, seine Ethik-Liste und seine Strategie, die ihn als „Außenseiter“ in der Masse der Fonds dastehen lässt.

Download des ganzen Artikels


Interview von Felix Eisel mit Fundview

Mit 29 Jahren gehört Felix der jüngeren Generation von Portfoliomanagern an. Die Aufstellung seines Fonds lässt erkennen, dass er eine einzigartige Philosophie verfolgt. Im Fundview-Interview spricht er über seine Anlagestrategie und Bereiche, die er für Investments aktuell als wichtig erachtet.

Warum Felix sich ausschließlich auf den europäischen Mittelstand konzentriert und wie er sich mit seinem ethischen Ansatz von anderen Fonds abhebt, verrät er hier…

Zum ganzen Interview auf Fundview


Turbokapitalistische Argumente für Frauenförderung

In meiner Industrie ist es um die Geschlechterparität sehr bescheiden gestellt. Laut einer Studie von Citywire (LINK) liegt der Frauenanteil im deutschen Fondsmanagement zuletzt bei 6%. Wer noch geringere Quoten sucht, findet diese vermutlich bei Dachdeckern und Straßenbauern (LINK).

Mich persönlich stört Ungleichbehandlung, egal ob Tier oder Mensch, ganz grundsätzlich – so bin ich eben gepolt. Für alle, die keine Zeit für „Gutmenschenquatsch“ aufbringen können, habe ich zwei eiskalte, kapitalistische Argumente für Frauenförderung:

 

Wettbewerbsfähigkeit

Die Gesetzmäßigkeiten des Wettbewerbs ändern sich rapide. Eingefahrene Marktpositionen und ökonomische Burggräben werden immer öfter ausgehebelt. Die Disruptionsfrequenz nimmt zu. Der Wettbewerbsschutz durch Patente oder Zugriff auf bestimmte physische Ressourcen reicht nicht mehr aus. Langfristig gewinnt, wer die besten Mitarbeiter:innen an sich binden kann und diesen ein agiles Arbeitsumfeld bieten kann. Investmentbanken sind gerade in einer Hochphase des „War for Talents“. Im Mittelpunkt steht die stumpfe Methode sich gegenseitig mit höheren Fixgehältern zu überbieten. Das unterliegt einem abnehmenden Grenznutzen. Der einfachste Weg den Recruiting-Funnel zu erhöhen ist, einen großen Fokus auf Bewerberinnen und Mitarbeiterinnen zu legen. Wer es schafft den Stein ins Rollen zu bringen, wird sich über einen Schneeballeffekt freuen können. Eine größere weibliche Belegschaft, insbesondere in Führungspositionen, signalisiert nämlich viele nicht-monetäre Vorteile wie flexible Arbeitsmodelle und menschlichere Arbeitsbedingungen. Das wiederum dürfte weitere weibliche Bewerber anziehen. Darüber hinaus wird es die männlichen Bewerberzahlen sicherlich auch nicht negativ beeinflussen, wenn ein ausgeglicheneres Geschlechterverhältnis innerhalb eines Unternehmens herrscht. Arbeitet „Chad“ lieber bei einer Investmentbank mit 10% oder 30% Frauenquote?

 

Investmentalpha

Im Bereich des aktiven Fondsmanagements wird gerne darauf verwiesen, dass man unter allen Investitionsmöglichkeiten natürlich stringent die attraktivsten Risiko-Rendite-Konstellationen auswählt. Trotzdem unterliegt der Research-Fokus erheblichen Interessen-Verzerrungen. Der eine Analyst beschäftigt sich lieber mit Maschinen, und der andere lieber mit Software. Zwischen Analystin und Analyst müssten sich Interessen-Verzerrungen noch stärker abzeichnen. Bei der geringen Frauenquote im Fondsmanagement führt dies dazu, dass unbewusst gewisse Industrien und Geschäftsmodelle systematisch zu wenig Aufmerksamkeit im Research-Prozess erhalten. Die nie dagewesene Kapitalkonzentration innerhalb der Börsen auf wenige große Unternehmen, dürfte neben dem Einfluss von ETFs auch damit zusammenhängen. Wer diese Konzentration als Risiko sieht, sollte daran arbeiten die Frauenquote im Portfoliomanagement zu erhöhen. Außerdem ist davon auszugehen, dass immer mehr Finanzmarktteilnehmer sich das Thema Frauenförderung auf die Fahne schreiben werden. Wer jetzt schnell handelt, kann also neben dem Risikomanagement auch noch etwas für sein Alpha tun, in dem man sich die weibliche Perspektive so früh wie möglich ins Boot holt.

 

Wer sich für ein paar spannende Datenpunkte zu diesen Thesen interessiert, kann in eine Studie des RKW Kompetenzzentrums aus Eschborn reinschauen (LINK). Eigentümergeführte Unternehmen haben signifikant höhere Frauenquoten auf der ersten und zweiten Führungsebene. Die denken wohl langfristig…

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„Frühstück bei Douglas“ - The Hut Group

Jeff Bezos fing mit Büchern an und landete damit einen eCommerce-Volltreffer. Matthew Moulding startete mit CDs, musste sich anschließend radikal neu erfinden und schreibt seit 17 Jahren eine Geschichte von Resilienz und Adaptionsfähigkeit.
Die 2004 gegründete The Hut Group, heute bekannt als THG plc, ist ein Paradebeispiel für die intelligente Nutzung des aktuellen Liquiditätsumfelds, um sich eine langfristig attraktive Marktposition zu erarbeiten.

Was bisher geschah

2004 gründet der ehemalige Unternehmensberater Matthew Moulding mit seinem Kollegen John Gallemore The Hut Group um damit CDs im Internet zu verkaufen. Nachdem diese Industrie durch die Konfluenz von Napster und iTunes zu zerfallen beginnt, sucht THG nach Diversifikationsmöglichkeiten. Direct-to-Consumer Geschäftsmodelle sollen aber weiterhin den Kern darstellen. Das nächste Große „Vertical“ wird mit dem Online Prestigekosmetikhändler „Lookfantastic“ eröffnet. Diesen erwirbt THG 2010 für knapp GBP 19 Mio. Ein Jahr später erweitert THG mit der Übernahme des Proteinpulverversenders „MyProtein“ sein Spektrum. Knapp GBP60 Mio. kostet der Zukauf, der den Grundstein für das „Nutrition“ Vertical darstellt.

THG ist in der Lage, relativ kleine Marken und Plattformen global auszurollen. Diese D2C Kompetenz beginnt auch fremde Marken anzulocken, die entweder zu langsam oder unfähig sind, ihre Organisation auf digitale Vertriebswege umzustellen. THG beginnt für Einzelhändler wie Tesco und Asda Whitelabel Websiten aufzusetzen.

Seit Gründung hat THG mehr als zwei Dutzend Übernahmen durchgeführt. THG geht inkrementell vor und es fügt typischerweise neue Bausteine um die drei großen Säulen Beauty, Nutrition, und Ingenuity (die D2C Dienstleistungsplattform) hinzu. Im Beauty Bereich gehören dazu beispielsweise Übernahmen von weiteren Vertriebskanälen wie die amerikanische Online-Plattform „Skinstore“ (2016), das Abo-Modell „Glossybox“ (2017), aber auch eine globale Spa-Kette namens „ESPA“ samt eigenem Produktsortiment (2017). Ingenuity wird ebenfalls ständig um neue Werkzeuge erweitert. Dazu zählten u.a. das Content-Studio „Hangar Seven“ (2017), das Webhosting-Unternehmen „UK2“ (2017) und der Übersetzungsdienstleister „Language Connect“ (2018).

Status Quo

THG verwandelt sich ständig und es ist nicht immer einfach die neuen Akquisitionen in die bestehenden Säulen des Geschäftsmodells thematisch einzugliedern. In der Präsentation zum Jahresabschluss 2020 vom 15. April 2021 kommuniziert THG selbst vier Geschäftsbereiche:

Beauty

Hierzu zählen die Distributionskanäle „Lookfantastic“, „Skinstore“, „Dermstore“, „Glossbox“, „ESPA“; diverse Eigenmarken wie „Illamasqua“ (2017), „Eyeko“ (2018), „Christophe Robin“ (2019) oder „Perricone MD“ (2020); und sogar Lohnhersteller wie „Bentley Labs“ (2021). Knapp 50% der Eigenmarken werden auch tatsächlich inhouse produziert. Mit der jüngsten Akquisition von „Bentley Labs“ sollte sich dieser Anteil perspektivisch erhöhen.

Zuletzt bediente das Segment 6,9 Mio. Kund:innen bei einer Wiederkaufrate von etwas über 80%. Mehr als 500k Kund:innen sind sogar Beauty-Box Abonnent:innen. 2020 erzielte das Segment GBP 752 Mio. Umsatz, bei einer jährlichen Steigerung von 53% über die letzten fünf Jahre hinweg.

Nutrition

Das Kern-Asset von THG ist die Nahrungsergänzungsmittelmarke „MyProtein“. Das Proteinpulver wurde schon früh über Fitness-Influencer in das Bewusstsein von potenziellen Kund:innen platziert. „MyProtein“ soll laut Management in UK und Westeuropa einen Marktanteil von knapp 15% haben, was bei einem fragmentiertem Markt wie Proteinpulver eine erstaunliche Position ist. 80% von „MyProtein“ stammen aus eigener Produktion und THG treibt auch hier die vertikale Integration voran. 2020 wurden die Aromenhersteller „Claremont Ingredients“ und „David Berryman“ übernommen. 2021 steigt THG dann mit der Übernahme von „Brighter Foods“ zusätzlich in das Müsliriegelgeschäft ein.
Zuletzt bediente das Segment 6,3 Mio. Kund:innen bei einer Wiederkaufrate bei „MyProtein“ von 84%. 2020 erzielte das Segment GBP 562 Mio. Umsatz, bei einer jährlichen Steigerung von 27% über die letzten fünf Jahre hinweg.

Ingenuity

Das Segment wurde mit dem Jahresabschluss 2020 neu definiert. Grundsätzlich kann Ingenuity diverse Dienstleistungen für Kunden darstellen. Dazu zählen das Erstellen und Hosting von Websites, Lokalisierung (Übersetzung und Anpassung auf lokale Marktgegebenheiten), Abwicklung von Online-Stores, Fulfilment, Marketing mit hauseigenen Influencern, Produktion, bis hin zur Entwicklung von komplett neuen Marken. Das Segment erzielte 2020 GBP 137.3 Mio. Umsatz und zählt Marken wie L’Occitane, Dulux (Akzo Nobel) und Microsoft zu seiner Kundschaft. Ingenuity ist an sich ein attraktives Geschäftsmodell, dient mutmaßlich aber gleichzeitig als Due Diligence Instrument und Testlabor um neue Übernahmekandidaten zu identifizieren oder die eigenen Aktivitäten zu optimieren.

Other und OnDemand

Das Segment ist entweder Resterampe oder Ansammlung von Optionalitäten. In der Präsentation zum Jahresabschluss 2020 hatte THG das Segment in OnDemand umbenannt und stellt vor allem die Marken „Zavvi“, „Pop in a Box“ und „IWOOT“ in den Mittelpunkt. „IWOOT“ („I want one of those“) ist ein Online-Store, der vor allem Geschenkinspiration bieten soll. „Zavvi“ und „Pop in a Box“ sind ebenfalls nischige Online-Stores mit Sammlerstücken zu Filmen und Videospielen. Ein Geschäftsmodel was im Hinblick auf die Gewinnquellen von Gamestop und die jüngsten Sortimenterweiterungen von Mediamarkt und Saturn überraschend profitabel zu sein scheint. Das Segment erzielt GBP 101,3 Mio. Umsatz im Jahr 2020.

Der Werkzeugkasten

Bei all den verschiedenen Geschäftsbereichen ist ein aggregierter Blick über die Gesamtorganisation hinweg hilfreich, um zu verstehen was Moulding in den letzten 17 Jahren erschaffen hat. Die vertikale Integration hat THG einen umfassenden Werkzeugkasten für eCommerce der neuesten Generation beschert. Zu THG gehören mittlerweile 6 Produktionsstätten, 18 Warenlager und Fulfillment-Zentren, 31 Datenzentren, und 19.000 assoziierte Influencer. Damit bedient das Unternehmen eine Kundendatenbank von 31 Millionen Menschen und generierte 900 Millionen Website Besuche im Jahr 2020.
THG betreibt außerdem zwei Luxus Boutique Hotels und einen „Country Club“, die u.a. Anlaufpunkt für Influencer sind.

Strategie

THG agiert wie ein opportunistischer Finanzinvestor, kann aber über seinen bestehenden Footprint oftmals Synergien oder Cross-Selling-Potenziale ausspielen, die sonst nur strategischen Investoren vorbehalten sind. CEO Moulding hat eine klare Präferenz für Industrien, bei denen strukturell hohe Bruttomargen erzielbar sind. Die Vertikalisierungsstrategie zielt darauf ab, diese abgreifbare Marge stetig auszuweiten.
Dabei wirken Zukäufe manchmal etwas „far out of the box“ und überteuert und die Übernahmelogik offenbart sich erst Jahre später. Ein prominentes Beispiel war die Akquisition von „Glossybox“. Ein Abomodell, bei dem monatlich Kosmetikaproben verschickt werden. Das Geschäftsmodell wurde vielerseits (auch vom Autor) belächelt, hat sich aber mittlerweile mit 515.000 Abonnent:innen zu einem nützlichen Kundenakquisitionsmodell weiterentwickelt. „Lookfantastic“ und „Dermstore“ bieten ebenfalls Abo-Boxen an. Glossybox trägt sich selbst mit einer EBITDA Marge von um die 10%. Falls die strategischen Effekte nach einer Übernahme nicht eintreten sollten, ist THG geduldig genug, ein Geschäftsmodell in der „Resterampe“ zu parken und möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt sinnvoller zu integrieren.

Menschen

Sowohl Management und Aufsichtsrat sind hervorragend besetzt. Neben den Gründern Matthew Moulding (49 Jahre) und John Gallemore (52 Jahre) freut uns zu sehen, dass die beiden wichtigsten Verticals Beauty und Nutrition von zwei Frauen geführt werden. Rachel Horsefield ist seit 9 Jahren für THG tätig und ist seit 4 Jahren CEO der Beauty Sparte. Ebenso lange ist Lucy Gorman bei THG und führt seit etwas mehr als 3 Jahren als CEO die Marke MyProtein. Der Aufsichtsrat ist u.a. besetzt mit Zillah Byng-Thorne, Vorstandsvorsitzende der börsennotierten Mediengruppe Future plc und CVC Partner Dominic Murphy (zuvor 12 Jahre Partner bei KKR)

Zahlen

THG hat explizite Wachstumsziele für seine einzelnen Verticals ausgegeben. 2021 müsste das Beauty-Segment die Umsatzmilliarde knacken und damit quasi die Hälfte des Umsatzes darstellen. Mittelfristig strebt THG ein Wachstum von 25% im Beauty-Segment an. Getrieben durch großes Potenzial in Asien soll auch das Nutrition-Segment um 20% p.a. wachsen. Für Ingenuity wird ein jährliches Wachstum von 40% angestrebt. Aggregiert kalkuliert THG auf Gruppenebene mit 20-25% jährlichen Wachstum. Bis zu GBP 250 Mio. sollen jährlich in Übernahmen fließen. Im Grunde investiert man also die gesamten freien Cash Flows, um die Marktposition auszuweiten. Das adjustierte EBITDA soll bei 9-10% bleiben. Strukturell bieten die Verticals aber höheres Margenpotenzial. Der amerikanische Wettbewerber „Ulta“ mit signifikantem stationärem Geschäft erzielt EBITDA Margen von über 15%. Langfristig sollte dies auch für THG Beauty möglich sein. Das Margenpotenzial von „MyProtein“ müsste aufgrund der vertikalen Integration ähnlich attraktiv sein.

Bewertung

Douglas-Chefin Tina Müller wünschte sich kürzlich im OMR Podcast eine Bewertung für ihr Unternehmen in Richtung 5x Umsatz. Das heißt sie könnte das Online Pure Play Geschäft von THG ohne Probleme für 3 Milliarden Pfund (i.e. 3x Umsatz) kaufen und es wäre immer noch „accretive“.

Das Nutrition-Segment ist wesentlich konzentrierter und verfügt mit „MyProtein“ über eine starke Marke. (53% der Umsätze kommen über „kostenlose“ Marketingkanäle wie SEO). Als Bewertungsvergleich könnte die jüngste Akquisition von Nestlé dienen. Im April dieses Jahrs wird die Übernahme von „The Bountiful Company“, einem Hersteller von Nahrungsergänzungsmitteln, für 3x Umsatz und 17x EBITDA vollzogen. Die Bewertung von THGs Nutrition Segment müsste damit implizit zwischen GBP 2 – 2,5 Milliarden liegen.

Die „Resterampe“ ist aufgrund des unscharfen Profils schwieriger zu bewerten. Bei Zerschlagung der einzelnen Assets ließen sich aber mutmaßlich GBP 250 – 500 Millionen erlösen.

Die „Wildcard“ Ingenuity ist als Bewertungskomponente binär. Noch wird in diesem Segment aufgrund von Wachstumsinvestitionen Kapital verbrannt und im konservativen Szenario sollte man keinen Wert für das Geschäftsmodell ansetzen. Erste Indikationen gibt es aber bereits. Der berühmt-berüchtigte Investor Softbank klopfte schon bei THG an und wollte direkt in Ingenuity investieren. Es gab aber noch keine klar definierte rechtliche Einheit, die das Investment hätte annehmen können. Daher investierte Softbank auf THG Gruppenebene USD 730 Millionen und sicherte sich eine Option USD 1,6 Mrd. in Ingenuity zu investieren, sobald die rechtliche Entität dafür geschaffen wird. Dafür würde Softbank 19,9% an Ingenuity erhalten, was einer Bewertung von USD 6,3 Mrd., also knapp GBP 4,5 Mrd. entspricht. Möglicherweise wird Ingenuity im Anschluss separat an der Börse gelistet, was die Bewertung „aufdecken“ würde.

Wenn man das alles zusammenrechnet, ergibt sich also eine Spanne für den Enterprise Value von GBP 5,25 Mrd. bis 12,5. Aktuell hat THG keine Nettofinanzverschuldung. Runtergebrochen auf eine einzelne Aktie liegt die Bewertung also irgendwo zwischen 5 und 11 Pfund. Zuletzt handelte die Aktie um die 6 Pfund.

Es gibt einen bewertungsbelastenden Faktor bei THG. Matthew Moulding verfügt über eine sog. „goldene Aktie“, die als Vetorecht für ungewollte Übernahmeversuche eingesetzt werden kann. Diese Tatsache führt dazu, dass THG nicht in den FTSE100 aufgenommen werden kann und damit viel ETF Kapital an sich vorbeifließen sieht. Die goldene Aktie passt zu Moulding, er möchte langfristig am Steuer bleiben. In einem Interview Mitte 2020 stellte man ihm die Frage, was seine Ziele mit THG seien. Seine Antwort:

“All I intend on doing is building The Hut Group into something that stands out over the foreseeable future. I don’t see an end to that. I don’t think about it. So, billions and billions of revenue is your answer. But how many billions and billions?”

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Das f3x Mission Statement

https://vimeo.com/566614621


Interview von Felix Eisel mit Business Insider

Er wollte maximale Freiheit im Arbeitsleben haben und Millionensummen in Unternehmen investieren, die er persönlich für ethisch korrekt hält. Deswegen gründete er im Alter von nur 25 Jahren, seine eigene Investmentfirma, „Conduction Capital“, in Frankfurt.

Heute verwaltet Felix Eisel rund 11 Millionen Euro, macht eine jährliche Rendite von rund 10 Prozent und kämpft mit seiner „etwas rebellischen Art“, wie er im Gespräch mit Business Insider sagt, gegen...

Zum ganzen Interview auf Business Insider


Wer bezahlt diesen Wohlstand? Das Vertrauensoligopol.

Wenn die Händler auf dem Wochenmarkt wesentlich mehr Äpfel anbieten, weil die Ernte besonders üppig war, dann fällt der Apfelpreis.

Wenn die Zentralbanken wesentlich mehr Euros, Dollar oder Yen drucken, dann müsste theoretisch das Geld weniger Wert werden. In der praktischen Welt fühlt sich das aber irgendwie nicht so an. Die relative Kaufkraft von Bürgern dieser Währungsräume scheint nicht abzunehmen, die Staatsanleihen dieser Länder sind weiterhin stark nachgefragt, das Vermögen von Menschen mit Aktienbesitz, insbesondere das der Jeff Bezos, Elon Musks und Mark Zuckerbergs dieser Welt steigt an. Die entwickelte Welt druckt sich reicher. Man fragt sich: Wie funktioniert das? Wer bezahlt das?

Die Produktivitätszugewinne in den USA, eine globale Technologie-Supermacht, können nicht der Grund für die enorme Wohlstandssteigerung für Aktienbesitzer sein. Der S&P 500 verdoppelte sich etwa in den letzten fünf Jahren, während der Produktivitätszugewinn laut Bureau of Labor Statistics im niedrigen einstelligen Prozentbereich liegt. Ähnliche Relationen von Wohlstandssteigerung zu Produktivitätsgewinn liegen in anderen entwickelten Ländern vor.

Wenn die Wertsteigerung nicht aus sich heraus stattfindet, müsste ein Transfer stattfinden. Wenn die entwickelten Zentralbanken mehr Geld drucken, der Wert der Währungen aber gleichbleibt, dann müsste jemand anderes „ärmer“ gedruckt werden. Hierbei gibt es möglicherweise zwei verschiedene Transferouten mit unterschiedlichen politischen und moralischen Implikationen.

These 1

Wenn Staaten ihre Verschuldung erhöhen, ermöglicht durch die Anleihekäufe von Zentralbanken wie EZB oder FED, dann belastet man damit zukünftige Generationen. Das ist ein zeitlicher, generationenübergreifender Vermögenstransfer. Dieser Transfer passiert innerhalb einer Demokratie. Theoretisch können Wahlberechtigte mittelbar Einfluss auf das Verschuldungsverhalten ihres Landes nehmen. Der Medianwähler in der entwickelten Welt, also der, nachdem sich Politiker ausrichten, um Wahlen zu gewinnen, scheint Staatsverschuldung zu unterstützen. Die langfristigen Konsequenzen sind abstrakt und schwer zu begreifen. Konkret und verdaulich sind gut laufende Aktienmärkte, günstige Hypotheken und erste Formen von bedingungslosem Grundeinkommen wie die Stimulus-Checks in den USA. Diese Transferroute ist bereits reichlich kommentiert und in der Mitte des politischen Diskurses angelangt.

These 2

Über diese Transferroute wird noch nicht annähernd so viel diskutiert, möglicherweise bewusst, und die systemische Logik dahinter ist komplex. Untereinander sind die Währungen der großen, vertrauensbildenden Zentralbanken wie FED, EZB, Bank of England oder Bank of Japan relativ stabil. Alle dieser Banken haben sich seit der globalen Finanzkrise 2008/2009 (im Falle Japans sogar schon seit den 90ern) in unterschiedlicher Intensität der monetären Expansion verschrieben. Ein Blick auf die Zentralbankbilanzen von Türkei, Russland und Brasilien zeigt, dass dort eine ähnliche Strategie verfolgt wurde. Der große Unterschied liegt aber darin, dass der Wert der Lira, Rubel und Real sich wie der Preis von Äpfeln verhält: Es gibt mehr davon, der Preis fällt. Die USA, Europa, England und Japan drucken sich also faktisch reicher, während Türkei, Brasilien und Russland dies nicht können. Das ist eine signifikante Verschiebung von Kaufkraft, das ist Vermögenstransfer. Das große Ass im Ärmel von FED und Co. ist das Vertrauen in die politische Stabilität und möglicherweise auch militärische und technologische Macht. Große Kapitalanleger halten lieber Dollar- oder Euroreserven und amerikanische oder deutsche Staatsanleihen als Instrumente aus der zweiten Liga der Zentralbanken. FED, EZB, BoE und BoJ haben ein Vertrauensoligopol, welches elegant ausgespielt wird und damit den Wohlstand in den eigenen Einflussbereichen steigert.

Aus These 2 lassen sich einige Schlussfolgerungen ziehen:

  1. Es gibt einen hohen Anreiz für FED & Co. die Gelddrucker weiterhin zu nutzen.
  2. Aus (1) folgt, dass die hohen Börsenbewertungen (10x Umsatz für SaaS Unternehmen, KGVs nördlich von 50x) weiterhin rechtfertigbar sind. Growth Investing müsste weiterhin funktionieren.
  3. Es besteht ein Anreiz für europäische Staaten Teil des Vertrauensoligopols zu bleiben, was die europäische Integration fördert.
  4. Das Spannungsgefüge zwischen USA, England und Europa auf der einen Seite und Ländern wie Russland, Türkei und Brasilien bleibt erhalten. Für die politische Klasse besteht ein Anreiz, den Wohlstandsverlust auf der monetären Seite mit anderen Druckmitteln zu kompensieren. Druckmittel können in den Sphären Militär, Politik und Umwelt liegen. Russland expandiert, die Türkei kontrolliert Geflüchtetenströme, Brasilien zündet die Lunge des Planeten an.
  5. Der Wohlstandsverlust auf Ebene der breiten Bevölkerung im Sinne fallender Kaufkraft hat abstrakte, schwer zugängliche Gründe, was die Empfänglichkeit für einfache Erklärungen durch Populismus erhöht.
  6. Länder, die über noch geringere relative Macht auf Zentralbankebene verfügen als Russland & Co. und auch keine alternativen Druckmittel ausspielen können, haben einen Anreiz, neue Wege außerhalb des Fiat-Geld Systems zu bestreiten. Die Adoption von Kryptowährungen als gesetzliche Zahlungsmittel, wie kürzlich in El Salvador geschehen, könnte häufiger werden.

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Liquiditätskriege - Business Quality in den 2020ern

Peter Thiel sagt „Wettbewerb ist für Verlierer“. Er spricht davon, dass Unternehmer danach streben sollten monopolartige Stellungen zu erreichen. Vorbilder sind Google, Booking, Microsoft oder Apple. Häufig ist dies eine Kombination aus Produktexzellenz (eher Apple) und anschließend „sperrigem“ Verhalten, um Wettbewerb herauszuhalten (eher Microsoft). Manchmal ergeben sich monopolartige, oder in abgeschwächter Form, oligopolartige Anbieter-Konstellationen recht zufällig. Ein paar Wettbewerber überleben am längsten, koexistieren und achten darauf sich nicht gegenseitig zu ruinieren. Beispiele sind: Aromen- und Duftstoffhersteller, Inspektions- und Prüfungsunternehmen oder Ratingagenturen. Die Margen sind gesund, alle sind happy.

Aus solchen Situationen kann viel Wert gestiftet werden. Durch die geringe Wettbewerbsintensität wird ein großer Teil dieses Werts von den Anbietern vereinnahmt. Das betriebswirtschaftliche Ergebnis sind hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital (englisch: „return on capital employed“ - ROCE). Im Jahr 1979 schrieb Warren Buffet in seinem Aktionärsbrief, dass dies der ultimative Lackmustest für Managementleistung sei. Ein hoher ROCE scheint auch eine wichtige Bedingung für das langfristige Überleben von Unternehmen zu sein. Er ermöglicht Unternehmen immer wieder in neue Produkte und Innovationen zu investieren und schützt vor temporär ungünstigen Finanzierungsbedingungen, sowohl auf der Eigenkapital- als auch auf der Fremdkapitalseite.

Vielleicht liegt es an einer Kombination aus Amazon und Softbank, aber die dominierenden Managementstile haben sich in den vergangenen Jahren verändert.

Amazon gewann und gewinnt auch heute noch durch maximale Kundenorientierung und achtete nur sekundär auf die Profitabilität einer Einzeltransaktion. Wichtig ist dabei zu beachten, dass Jeff Bezos brillant und glücklich zu gleich war, um das Kapital für die Finanzierung seiner Taktiken zu beschaffen. Die multidimensionale Ausbreitung von Amazon eröffnete immer wieder neue Optionalitäten, woraus heute beispielsweise die „Cashcow“ Amazon Web Services entstand. Die Lektion daraus: Verluste finanzieren kann sich lohnen.

Für Unternehmen, die einen ähnlichen Weg beschreiten wollen, ist heute das japanische Medienkonglomerat Softbank, mit seinem mehr als $100 Mrd. schweren „Vision Fund“ der Enabler schlechthin. Der Bürovermieter WeWork profitierte von den tiefen Taschen Softbanks und konnte ein höchst kapitalintensives Geschäft aufbauen und dabei sogar noch Mieter und potenzielle Mieter mit Benefits wie kostenlosen Getränken und Partys beglücken. Es wurde also sowohl auf „Capex“- als auch auf „Opex“-Ebene Kapital verbrannt.  Damit wollte man die weltweit zahlreichen Wettbewerber, bestehend aus kleinen lokalen Spielern, aber auch größeren Ketten wie Spaces oder Design Offices „erdrücken“. Auf irgendeinem Pitchdeck müsste dann auch eine Liste an Optionalitäten gestanden haben, wie man nachhaltige Profitabilität und eventuell sogar einen hohen ROCE erreichen könnte, nachdem der Wettbewerb eines Tages erledigt sein würde. So weit kam es aber bisher nicht und die Operation musste Ende 2019 in gesichtswahrender Manier mit einer Notfinanzierung von Softbank gerettet werden. Die Lektion daraus: Verluste finanzieren lohnt sich nicht immer.

Die Taktik den Wettbewerb mit massivem Liquiditätseinsatz zu erdrücken, wird bei der Startup-Finanzierung immer beliebter und ist sicherlich auch einer der Gründe wieso die Anzahl der weltweiten Unicorns in den letzten fünf Jahren von etwas über 200, auf um die 500 gestiegen ist: Die Liquiditätskriege sind ausgebrochen. Startupunternehmer verstehen das. Wer einen Kanal gefunden hat, viel Kapital zu einzusetzen und die Kunst der Geschäftsmodelloptionalitätsvermarktung beherrscht, hat Erfolgsaussichten. Nach der Möglichkeit langfristig einen hohen ROCE zu erzielen, fragt aktuell niemand. Es wird davon ausgegangen, dass man eine Idee nur lang genug mit Geld begießen muss, bis sie zum Monopolunternehmen heranwächst. Der Haken ist aber, dass manche Geschäftsmodelle strukturell nicht schützbar genug sind, bzw. einen so hohen Kapitalbedarf benötigen, dass man zu Lebzeiten keine Rendite auf seinen Einsatz erfahren wird. Am Ende eines Liquiditätskriegs müssen also attraktive Unit Economics und praktisch umsetzbare Geschäftsmodelloptionalitäten liegen. Wir schauen gespannt auf Automobilhersteller, Versicherungen und Lebensmittellieferdienste.

 

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